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Tributação dos dividendos: como ficam meus modelos de valuation?!

arlindo

06 JUL

9 MIN

Tributação dos dividendos: como ficam meus modelos de valuation?!

Neste texto, tratarei de um assunto muito importante para todos os investidores, em especial para os que investem em empresas visando o recebimento dos dividendos. Falaremos de como uma possível mudança na tributação do lucro das empresas e dos dividendos distribuídos pode influenciar o valor intrínseco dos ativos. O texto está dividido, da seguinte forma, para um melhor entendimento:

  • Tributação sobre o lucro – uma visão geral
  • Fluxo de caixa descontado (FCD) – como essa mudança influenciaria o FCD?
  • Dividendos distribuídos – mais tributação significa menos dividendos em meu bolso?
  • Adaptando as estratégias de investimento

Boa leitura!

tributação dos dividendos

Leia mais sobre análise valuation:

Tributação sobre o lucro e dividendos

Um assunto que tem causado bastante dúvida nos investidores é o de como a possível mudança na tributação dos lucros e dividendos pode influenciar os investimentos em ações, visto as recentes declarações do ministro da economia, Paulo Guedes.

Mas antes de tudo, não podemos falar em mudanças na tributação de lucros e dividendos, sem antes entender como funciona a tributação hoje. Como abordei no texto que trata do benefício fiscal das dívidas, as empresas da B3, de acordo como o seu porte, são tributadas pelo lucro real. Isso significa que o imposto de renda pessoa jurídica (IRPJ 25%) e a contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL 9%), incidem sobre o lucro tributável das companhias.

Esse lucro tributável, nada mais é do que o Lucro antes do imposto de renda (LAIR), ajustado com algumas adições (despesas não dedutíveis) e exclusões (receitas não tributáveis). Um exemplo prático, são as diferenças existentes nos critérios societário (IFRS) e fiscal (legislação tributária). Após ajustadas essas adições e exclusões, chegamos assim na base de cálculo do imposto. Vejamos um exemplo simples de como isso funciona na prática:

tributação dos dividendos

Note que, na medida em que se alteram as alíquotas dos impostos, essa mudança influenciará no resultado da empresa, e consequentemente em seu fluxo de caixa.

Devido às adições e exclusões definidas na legislação brasileira do Imposto de Renda e também subvenções/subsídios que as empresas recebem, muitas vezes temos empresas que pagam menos imposto do que os 34% teoricamente devidos. Vejamos o caso da Raia Drogasil:

raia drogasil radl3 tributos sobre o lucro

Fonte: RI Raia Drogasil

Um outro caso para se verificar e entender essas adições e exclusões, além dos subsídios e alíquota efetiva do imposto de renda é o da Grendene:

grendene-conciliação lucro contábil e tributável

Fonte: RI Grendene

Mudanças na tributação e seus reflexos no fluxo de caixa

Na modelagem do fluxo de caixa descontado, partimos do lucro operacional líquido dos impostos (NOPAT). Essa métrica indica o resultado operacional da companhia, líquido dos impostos sobre o lucro, podendo ser calculado da seguinte forma:

NOPAT

Nesse sentido, é fácil perceber que uma mudança na alíquota dos impostos influenciará esta medida. No momento, de acordo com as informações que veiculam na mídia , com as referidas alterações, as alíquotas dos impostos sobre o lucro (IR e CS) passariam dos atuais 34% para 15%, ao passo que os dividendos seriam tributados em 20%.

Dessa maneira, uma redução na alíquota dos impostos sobre o lucro das empresas, aumentará o seu resultado operacional, ou seja, aumentará a sua capacidade de geração de caixa. Aí você já sabe não é? Geração de caixa é sinônimo de valor (não esqueça da relação valor x preço). Em outras palavras, esse aumento na geração de caixa implica em aumento no valor do ativo em questão.

Tributação dos dividendos distribuídos

Atualmente, salvo a distribuição na forma de juros sobre capital próprio, que é tributado em 15% para o acionista na fonte, não incide nenhuma tributação nos dividendos distribuídos pelas empresas aos seus acionistas (o Brasil é um dos poucos países que não tributa os dividendos, mas tem uma carga tributária bem alta). A primeira vista, considerando uma tributação de 20% dos lucros distribuídos aos acionistas, isso parece prejudicar a estratégia de investimento baseada em dividendos – porém deverá beneficiar clubes de investimentos, fundos de investimentos em ações e ETFs que poderão reinvestir os dividendos sem pagar imposto, tendo o investidor que “pagar” o imposto apenas no resgate das cotas.

Entretanto, lembre-se que, conforme vimos acima, com o aumento da geração de caixa das empresas, podemos esperar os seguintes efeitos em cascata:

  1. Aumento em seus valores de mercado, visto que haverá um aumento na capacidade de geração de caixa – dado que mais dinheiro sobrará na empresa.
  2. Aumento da capacidade de reinvestimento das empresas, na medida em que a economia de caixa com os impostos poderá ser utilizada na expansão de novos investimentos criadores de valor (ROIC>WACC) para os próprios acionistas.
  3. Elevação da remuneração distribuída aos acionistas – considerando empresas maduras, que já distribuem grande parte de seus lucros, a economia com os impostos poderá ser revertida para os próprios acionistas, na forma de aumento nas recompras de ações, dividendos e juros sobre capital próprio. Dessa maneira, a tributação dos dividendos também poderia ser compensada, pelo menos em partes, pelo aumento na distribuição destes.

Exemplificando o efeito da tributação de dividendos

Para deixar tudo mais claro, vou utilizar como exemplo as informações financeiras da Lojas Renner (LREN3). Lembrando que as informações aqui contidas referem-se tão somente a uma simulação, com as informações disponíveis até o momento. Além disso, as mensurações têm caráter educativo, não figurando assim nenhum tipo de recomendação de investimento.

Fluxo de caixa descontado com a tributação atual

Como falamos acima, as alíquotas dos impostos influenciam de forma direta o lucro operacional das empresas e, consequentemente, o seu fluxo de caixa. Neste sentido, vamos avaliar a capacidade de geração de caixa da empresa, considerando a alíquota de 34% de impostos e assumindo um crescimento de 12,5% no período explícito e 2,5% na perpetuidade (veja detalhes no texto sobre o crescimento no valuation). Para facilitar, vamos assumir que todos os itens abaixo crescem na mesma proporção:

Fluxo de caixa descontado

Agora, vejamos como se comportaria essa mesma modelagem, alterando a alíquota dos impostos de 34% para 15%:

tributação dos dividendos

É fácil notar que o fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE), aumenta na medida em que a alíquota dos impostos diminui, o que representa a economia com os impostos que mencionei no tópico anterior.

Mudança da tributação e seu efeito no custo de capital

Além de tudo, uma possível mudança na tributação também influenciará em um importante vetor de valor: o custo de capital. De forma mais específica, a mudança de 34% para 15% reduziria o benefício fiscal das dívidas, visto que os juros das dívidas geram economia com imposto, devido estes serem dedutíveis, ou seja:

benefício fiscal

Dessa maneira, uma possível redução na alíquota dos impostos, também reduziria esse benefício fiscal, aumentando assim o custo do capital de terceiros (Kd):

custo de capital de terceiros

Efeito no valor por ação

Considerando as duas modelagens acima, vejamos como ficaria o valor por ação para esta empresa. Lembrando que precisamos utilizar 2 WACC’s, visto que esta mudança também influenciaria no custo de capital de terceiros.

Premissas para o custo de capital próprio:

  •  Taxa livre de risco (títulos do tesouro prefixados) – 6,61%
  • Coeficiente beta da empresa (Covariância ação x mercado)/variância mercado – 1,3
  • Prêmio de risco de mercado – 3%

Premissas para o custo de capital de terceiros:

  • Despesas financeiras em 2019 – R$ 206,22 mi
  • Saldo em dívidas em 2019 – R$ 1,64 bi
  • Recalculado conforme as alíquotas de imposto atual e prevista

WACC estimado

A partir dessas informações, podemos estimar o WACC razoavelmente conforme abaixo:

tributação dos dividendos

No nosso exemplo, estamos utilizando a estrutura de financiamento da empresa em 31/12/2019. Importante lembrar que, eventuais mudanças na tributação podem fazer com que as empresas revisem suas estruturas de capital, alterando novamente o valor. Parece que a análise nunca acaba…

Estimando o valor

Finalmente, vamos estimar o valor com as informações levantadas até aqui. Para isso, vamos trazer os fluxos de caixa estimados no futuro a valor presente, usando os respectivos WACC’s que mensuramos anteriormente.

tributação dos dividendos

* Não corresponde a quantidade real de ações

Veja que, conforme expliquei acima, a economia com os impostos aumentaria o valor por ação da empresa, em virtude do aumento na sua capacidade de geração de caixa. Nesse sentido, podemos observar que mesmo com um aumento no WACC, a redução na alíquota dos impostos de 34% para 15%, gerou um aumento na ordem de 18,5% no valor intrínseco da empresa, em grande parte, devido ao aumento na geração de caixa. Viu como o sistema tributário é bastante relevante para a avaliação de empresas?

Bitributação dos dividendos?

O principal argumento contra a tributação dos dividendos é a possibilidade de bitributação. Ou seja, o governo cobrar duas vezes o imposto sobre o mesmo fato gerador, que no caso, é o lucro das empresas. Nesse sentido, a tributação dos dividendos (para ser justa) não deve ser aplicada sobre o valor integral dos dividendos distribuídos, mas sim sobre um valor descontado/líquido da tributação do lucro da empresa. Em outras palavras:

tributação dos dividendos

Dessa maneira, o valor líquido de R$ 1,70 seria o principal input para modelos de avaliação baseado em dividendos (e.g., modelo de Gordon). A primeira vista, com a redução do dividendo por ação o modelo pode indicar uma redução no valor da ação. Entretanto, também devemos levar em consideração o aumento na geração de caixa da empresa, e adaptar o modelo de forma geral.

Dividendos entre empresas

Além disso, ainda não está claro se a distribuição de dividendos entre empresas também sofrerá tributação. Atualmente o lucro de uma empresa investida é transferido para a empresa investidora a partir da equivalência patrimonial, assim:

Quando a investida dá lucro:

D – Ativo de Investimento – R$ 100 – Aumento no investimento

C – Resultado Equivalência patrimonial (Natureza de Receita) – R$ 100. Essa receita não é tributada na investidora, visto que já houve tributação na investida. Dessa maneira, essa receita é excluída na apuração do imposto da investidora.

Quando a investida dá prejuízo:

D – Resultado Equivalência patrimonial (Natureza de Despesa) – (R$ 100). Essa despesa não é dedutível na investidora, visto que já foi compensada na investida. Dessa maneira, essa despesa é adicionada na apuração do imposto da investidora.

C – Ativo Investimento – (R$ 100) – Redução no investimento

Dividendos recebidos

Quando os dividendos são recebidos em caixa, o registro é atualmente feito da seguinte forma:

D – Bancos

C – Investimentos

Adaptando-se à tributação dos dividendos

Por último, lembro que a discussão feita nesse texto tem caráter apenas informativo (e um tanto especulativo) sobre os efeitos das mudanças na tributação dos lucros e dividendos. Este assunto ainda será bastante discutido até se transformar em um projeto de lei, além da revisão e aprovação pelo legislativo (que também pode mudar bastante em relação ao projeto original proposto pelo executivo).

Todavia, como nós investidores queremos sempre nos antecipar em nossas estratégias, é válida a discussão de como essas mudanças podem afetar seus planos atuais de investimentos em ações, visto que muitos investidores usam os dividendos como principal estratégia de investimento.

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