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Valuation: entenda o Cash Flow Return on Investment (CFROI)

10/11/2020 às 5:00

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Neste artigo iremos explorar uma métrica de avaliação de empresas pouco conhecida no Brasil: o Cash Flow Return on Investiment (CFROI), ou retorno do fluxo de caixa sobre o investimento. Para um melhor entendimento, vamos por tópicos:

  • O CFROI: entenda essa medida de valuation
  • CFROI na prática: avaliando uma empresa listada na B3
  • CFROI em pesquisa: qual a relevância informacional dessa medida para o mercado de capitais
  • Reflexões para investidores: vale a pena utilizar esta medida no processo de avaliação

Boa leitura!

CFROI fórmula o que é

O que é CFROI?

O CFROI é uma medida de avaliação de empresas voltada para a análise da rentabilidade gerada pelos ativos de uma empresa. Diferentemente do famoso “ROI”, o CFROI busca trazer uma visão mais realista dos ativos, visto que a contabilidade não realiza a correção das demonstrações contábeis (desde que a inflação acumulada no triênio não exceda 100%, conforme o CPC 42).

Esta métrica foi criada pela Callard Madden & Associates, sendo aprimorado pela Holt Value Associates e Boston Consulting Group (Madden, 2010).

Além disso, o CFROI busca medir a taxa interna de retorno de uma carteira de ativos de uma empresa, a partir da capacidade de geração de caixa (atual e futura) dos ativos. Assim, para avaliar a capacidade de criação de valor por uma empresa, a partir do CFROI, nós podemos comparar a taxa interna de retorno gerada pelos ativos (CFROI) com o custo médio ponderado de capital (WACC). Se o CFROI for superior ao WACC, podemos inferir que houve criação de riqueza no período, se não, ocorreu destruição de riqueza.

Limitações deste indicador

Como qualquer métrica de valuation, o CFROI possui algumas limitações:

  • A métrica assume que os fluxos de caixa não se alteram no futuro, o que compromete o seu uso em empresas de crescimento
  • Ainda em relação ao crescimento, o CFROI (assim como outros indicadores de rentabilidade) é distorcido para empresas que estão realizando um alto volume de investimentos (CAPEX)
  • Um dos inputs para mensurar o CFROI é a inflação. Países emergentes, podem apresentar alta variabilidade nos índices de inflação de um ano para o outro, o que pode inviabilizar o uso desta métrica
  • A medida requer informações de várias fontes, não sendo um indicador com uso e análise parcimoniosa

Observadas as limitações acima, o analista pode adaptar as mensurações desta métrica, sempre visando uma análise coerente.

CFROI fórmula

O CFROI pode ser calculado como a taxa interna de retorno gerada pelos ativos existentes. Para facilitar, vejamos o passo a passo.

Fonte: Nilsson & Olve (2001)

Investimento bruto

Primeiro nós precisamos mensurar o investimento bruto, ajustando-o pela inflação:

Fonte: Damodaran (2002)

Veja que nós estamos adicionando a depreciação acumulada dos ativos. Assim, nós estamos calculando o valor original desembolsado para aquisição dos investimentos (saída de caixa).

Vida útil dos ativos

A contabilidade das empresas deprecia e amortiza os seus ativos de acordo com a sua vida útil. Nesse sentido, nós podemos calcular a vida útil do a partir da relação entre o total dos ativos depreciáveis e a depreciação e amortização do período.

Fluxo de caixa bruto

Para concluir o nosso esquema de fluxo de caixa (saída de caixa, fluxos de caixa e período do fluxo), nós precisamos do fluxo de caixa bruto (FCB). Podemos calcular o fluxo de caixa bruto da seguinte forma:

Com esses dados, nós podemos mensurar o CFROI gerado pelos ativos da empresa. Assim, como estamos falando de uma medida de rentabilidade, nós podemos comparar o CFROI com o custo de capital da empresa (WACC), analisando se a empresa foi capaz de criar riqueza a partir de seus ativos existentes (CFROI > WACC).

Como calcular o valor da empresa pelo CFROI

Dessa forma, como o CFROI também capta expectativas futuras de desempenho, nós podemos utilizar o CFROI para calcular o valor justo da firma. Nesse sentido, nós podemos mensurar o valor da empresa a partir do CFROI através da seguinte fórmula:

Fonte: Damodaran (2002)

Onde:

  • CFROI – Retorno do fluxo de caixa sobre o investimento
  • IB – Investimento bruto
  • DA – Depreciação e amortização acumuladas
  • t – Alíquota dos impostos sobre o lucro
  • CX – CAPEX
  • WC – Variação no capital de giro
  • WACC – Custo médio ponderado de capital
  • Gn – Taxa de crescimento estável

Sem entrar nos detalhes matemáticos, a essência da fórmula acima está nos dizendo que:

  • No numerador, está a capacidade de geração de caixa da empresa, a partir do CFROI gerado pelos ativos
  • No denominador, temos o custo de capital e a taxa de crescimento esperada, sendo então um fator de perpetuidade

Dessa forma, o valor da empresa a partir do CFROI é o valor na perpetuidade da capacidade de retorno gerado pelos ativos de uma empresa. Entretanto, ao aplicar esta fórmula, lembre-se das limitações da métrica. Por exemplo, se tivermos um CFROI negativo, o valor da empresa também será negativo, o que não tem muito sentido. Em casos como este, é necessário que o analista faça ajustes no modelo e até reflita se o CFROI é adequado a empresa que está sendo avaliada. Assim, reforço novamente, lembre-se das limitações e de analisar tudo com cautela.

Antes de mais nada, lembre-se de baixar a planilha com os dados reais que serão utilizados como exemplo neste texto.


CFROI na prática

Para consolidar o que vimos até aqui, vamos analisar o CFROI da Hidrovias (HBSA3), a planilha que utilizei neste texto está disponível logo acima.

Primeiramente, vamos preencher os campos com as variáveis que apresentei nas fórmulas acima.

Fonte: demonstrações contábeis da Hidrovias 2019

Aqui nós já mensuramos o investimento bruto, o Fluxo de caixa bruto e a vida útil dos ativos, sendo assim possível calcular o retorno do fluxo de caixa sobre o investimento.

Conforme o quadro de interpretação acima, fiz uma análise bastante simplista do CFROI da Hidrovias de 2019 -5,19%. Mas cuidado! Todo indicador, se analisado isoladamente irá distorcer a avaliação como um todo. Uma das principais fragilidades dessa métrica é que ela parte do pressuposto que o fluxo de caixa bruto não se altera no decorrer do tempo. Isso irá distorcer a análise de empresas que estão no estágio inicial de seu ciclo de vida, pois a companhia ainda está investindo pesado em novos ativos (investimento bruto), mas, esses investimentos ainda não estão gerando o fluxo de caixa bruto em sua plenitude, o que irá reduzir o CFROI calculado.

Valor da empresa pelo CFROI

Além disso, se aplicarmos o CFROI para calcular o valor da Hidrovias (HBSA3), o resultado será de R$ -5.565.225,68. Este valor é resultado do CFROI negativo demonstrado acima. Como falei no início do texto, precisamos de parcimônia na avaliação. Neste caso, essa métrica não é a adequada para mensurar o valor desta empresa, visto que atualmente a Hidrovias está investindo bastante, com alto CAPEX ao passo que a geração de caixa ainda não atingiu a maturidade.

Relevância informacional do CFROI

Existe uma linha de pesquisa na contabilidade que busca verificar a relevância informacional das informações contábeis no mercado de capitais (value relevance).

Quanto a relevância informacional do CFROI, os resultados da pesquisa de Souza et. al. (2020) evidenciam que o CFROI das empresas brasileiras está associado de forma positiva e significante, tanto com os retornos das ações (retorno contínuo e retorno anormal), como com os valores de mercado.

Assim, isso indica que o CFROI influencia o valor de mercado das empresas, na medida em que um aumento ou diminuição do CFROI será refletida no valor das firmas.

Um outro resultado que a pesquisa aborda refere-se a diferença entre o confronto entre a média do custo de capital das empresas e os seus respectivos CFROIs. A partir da tabela abaixo, podemos verificar que houve (na média) destruição de valor pelas firmas brasileiras, visto que o retorno dos ativos foi inferior ao custo de capital.

Fonte: Souza et. al. (2020)

Reflexões para investidores

Por fim, você deve estar se perguntando se vale a pena estudar mais a fundo o CFROI como medida de avaliação. Em minha opinião, vale muito a pena, ao passo que esta medida ainda é pouco difundida na literatura sobre avaliação de empresas, mas que busca atenuar alguns problemas das métricas contábeis tradicionais.

Além das referências abaixo, como sugestão de estudo, você pode se aprofundar nessa medida pelo livro: CFROI valuation – a total system approach to valuing the firm do Bartley J. Madden.


Referências

Damodaran, A. Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. Second Edition, 2002.

Madden, B. J. (2010). Applying a Systems Mindset to Stock Valuation. The Valuation Handbook: Valuation Techniques from Today’s Top Practitioners, 43–66.

Nilsson, F., & Olve, N.-G. (2001). Control systems in multibusiness companies: from performance management to strategic management. European Management Journal, 19(4), 344–358.

SOUZA, A. N. M.; SOARES, J. M. M. V.; TAVARES, A. DE L.; MOL, A. L. R.; OLIVEIRA, A. F. DE. Value Relevance do Cash Flow Return on Investment no Mercado Acionário Brasileiro. Revista Evidenciação Contábil & Finanças, v. 8, n. 3, p. 91-105, 7 set. 2020.

Arlindo Souza
Arlindo Souza
Coordenador de Conteúdo | Cursos no TradersClub
Contador, Mestre em Ciências Contábeis. Foi professor/pesquisador do departamento de contabilidade da UFRN e atuou em contabilidade de S.A.
É investidor com base em análise fundamentalista.

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