Como mensurar o custo de capital implícito no preço das ações? - TC

TC School / Análise fundamentalista

Como mensurar o custo de capital implícito no preço das ações?

01/11/2021 às 12:05

Arlindo Souza

Neste texto, vamos estimar o custo de capital próprio que o mercado está deixando implícito nos níveis dos preços das ações. E para um melhor entendimento, vamos por partes:

  • Custo de oportunidade do acionista: uma rápida revisão
  • Mensurando o custo de oportunidade: modelo de precificação de ativos (CAPM)
  • Custo de capital implícito nos preços na prática
  • Reflexões para investidores

preço das ações

Custo de oportunidade do acionista

Antes de tudo, para uma exploração mais completa deste tema, sugiro que leia antes este texto em que tratamos com detalhes as fontes de financiamento e os seus respectivos custos envolvidos. De uma forma geral, as empresas obtêm seus recursos através de duas fontes:

  • Capital de terceiros – dívidas bancárias, debêntures, risco sacado, REFIS etc.
  • Capital próprio – Aportes dos acionistas e retenção dos lucros gerados

Cada fonte de capital acima possui um custo. O custo das dívidas é basicamente a taxa de juros líquida do benefício fiscal da dedutibilidade dos juros. Já o custo do capital próprio, é o custo de oportunidade do acionista, ajustado ao nível de risco que está sendo assumido naquele investimento.

Mensurando o custo de oportunidade

Na evolução das pesquisas em finanças, foram desenvolvidos alguns modelos de precificação que buscam mensurar o custo de capital dos acionistas. Dentre eles, podemos destacar o capital asset pricing model, desenvolvido no paper Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, do William F.Sharpe.

Basicamente, o modelo mensura o custo de capital próprio (Ke) utilizando uma taxa “livre de risco” (Rf), nível de risco do ativo (beta) e um prêmio de risco de mercado (Rm – Rf) ou simplesmente (SHARPE, 1964):

Ke = Rf + β (Rm – Rf)

A partir da equação acima, nós podemos mensurar o custo de capital para um investimento em um ativo, mas também verificar o custo que está implícito nos preços em tela.

Custo de capital implícito nos preços

Para essa mensuração, vou realizar algumas simplificações para facilitar o entendimento:

  • Rf – utilizadas as taxas a termo, obtidas na curva de juros da Anbima
  • β – Beta de mercado (1) e beta de ações com maior risco percebido (1,9)
  • Prêmio de risco (Rm – Rf) – Assumi como fixo o percentual de 5,5% a.a.

Com esses inputs realizados no CAPM, obtemos o seguinte resultado para os preços atuais:

custo de capital

O Ke em curva no gráfico acima é o Ke médio de mercado, dado que o beta é igual a 1. Assim, podemos verificar que, na perpetuidade, o mercado está utilizando uma taxa de 17,53% para descontar o “cash flow to equity” mirando a perpetuidade das empresas.

Trata-se de interpretação básica de matemática financeira:

preço das ações custo de capital

Ou seja, a nossa taxa de 17,53% é o “i” e o valor futuro é o “cash flow to equity”. Em outras palavras, esse é o motivo pelo qual o mercado reprecifica as ações para baixo quando vem ruídos das mais diversas fontes, especialmente os macroeconômicos. Assim, a curva de juros “estressa”, aumentando o custo de oportunidade e derrubando então os preços em tela.

Isso também nos ajuda a entender o motivo pelo qual as empresas apresentam forte crescimento em seus resultados e mesmo assim a cotação cai no dia seguinte. Se a taxa de desconto aumenta, de pouco adianta crescimento nos fluxos de caixa.

Agora vejamos esse mesmo exercício para ações mais arriscadas, de beta 1,9:

capm

Para estas empresas, encontramos uma taxa de 22,48% para descontar o fluxo futuro do acionista.

A história não se repete, mas rima…

Como exercício de comparação, eu fiz essa mesma aproximação para o Ke implícito no dia 08/01/2016, com IBOV a 41 mil pontos. Julguei esse um período adequado de comparação dado o ambiente macro e político da época.

beta ações

Para a média de mercado (beta 1) mercado utilizava taxa de 21,76%.

Já para ações com maior risco percebido (beta 1,9), tínhamos uma taxa de quase 27%:

beta preço das ações

Hoje é fácil olhar para trás e dizer “IBOV estava barato a 41 mil pontos!”. Ok, mas veja o cenário naquela época. Poucas empresas vão apresentar valor intrínseco acima do preço em tela quando se utiliza uma taxa de desconto de quase 27% em seus fluxos de caixa.

Reflexões para investidores

Finalmente, o “X” da questão nestes exercícios é: as taxas são factíveis?

Aqui entra o julgamento de investidor para investidor. As curvas de juros representam as expectativas de mercado quanto aos juros futuros, inflação, etc. Com isso, se trabalhamos com o cenário de que as expectativas da curva se concretizem, então os ativos estão bem precificados.

Mas se trabalhamos com o cenário de resolução (ou pelo menos amenização…) dos problemas fiscais e macroeconômicos, e consequentemente que o mercado exagera na percepção de risco percebido, então temos boas oportunidades na mesa, dado que o mercado estaria exagerando na precificação dos papéis.

Por fim, destaco que no momento atual, temos o fenômeno de inversão nas curvas de juros, ou seja, o risco percebido de curto prazo é maior do que o risco de longo. Fama & French (2019) destacam que os investidores, temendo que uma curva invertida anteceda baixos retornos no mercado de ações, reduzem sua exposição a ações quando a curva se inverte.

Ao testar se esse medo se justifica, os pesquisadores não encontraram evidências de que as ações terão desempenho inferior aos títulos nos períodos de 1 a 5 anos.

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Referências

Fama, E. F., & French, K. R. (2019). Inverted Yield Curves and Expected Stock ReturnsEssays on Fama/French Forum, hosted by Dimensional.

SHARPE, William F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. The journal of finance, v. 19, n. 3, p. 425-442, 1964.

Arlindo Souza

Sr Equity Research Analyst | TC Matrix

Contador, Mestre em Ciências Contábeis. Foi professor/pesquisador do departamento de contabilidade da UFRN. Atuou em contabilidade de S.A.
Investidor com base em análise fundamentalista

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