Como analisar o EBITDA e o fluxo de caixa: ABEV3, VALE3 e PETR4 - TC

TC School / Análise Fundamentalista

Como analisar o EBITDA e o Fluxo de Caixa: estudo de caso com ABEV3, VALE3 e PETR4

24/09/2021 às 12:00

TC School

Prontos para aprender como analisar o EBITDA e o Fluxo de Caixa?

Nos últimos textos da série sobre análise fundamentalista e empresas listadas em bolsa de valores, a gente falou sobre a qualidade dos lucros e a manipulação desses lucros por atividades reais ou operacionais para aumentar ou diminuir as receitas e os custos das empresas.

Hoje vamos fazer a relação entre o lucro e a geração do fluxo de caixa. Este é mais um ingrediente para você enxergar as histórias que os números das companhias revelam.

A série “Qualidade dos Lucros” é composta dos seguintes temas:

  1. O Método POC – como as empresas aumentam ou reduzem suas despesas
  2. Como manipular as operações para reduzir os custos?
  3. Como as empresas manipulam as contas
  4. Estudo de Caso: ABEV3, VALE3 e PETR4
  5. As distorções entre lucro e geração de caixa
  6. Gerenciamento de impressão

Boa leitura!

ebitda

Qualidade dos lucros e Análise Fundamentalista

Será que as empresas podem manipular os seus números para mostrar uma geração de fluxo de caixa a maior?

Falar de qualidade dos lucros é falar basicamente de qualidade da informação.

O que a contabilidade faz é gerar informação, representar a situação econômica e financeira da empresa por meio das demonstrações contábeis/demonstrações financeiras.

Então, quanto melhor for a qualidade do lucro, melhor será a qualidade da informação. Alguma parte dessas informações pode ser ajustada ou pode ser manipulada e gerenciada com sentido de se obter alguns interesses particulares.

Quando a gente discute gerenciamento de resultados, por exemplo, seja por atividades operacionais ou accruals, a gente está, no final das contas, discutindo a qualidade dos lucros.

A contabilidade conta a história da empresa e, a partir dessa história, a gente consegue projetar uma expectativa de futuro. A importância dessa discussão reside nesse contexto.

Hoje vamos falar especificamente sobre como analisar o EBITDA bem como a geração de fluxo de caixa da empresa.

Contudo, antes de entrar especificamente nos dois conceitos, vamos dar uma visão sobre o que é cada uma dessas medidas e se elas são válidas para todas as empresas.

TC Rádio

Vídeo na íntegra:

Afinal, EBITDA é lucro ou é caixa?

A gente costuma dizer que o EBITDA é o lucro antes de tudo que importa. Antes do juros, impostos, depreciação e amortização.

No Brasil, o EBITDA também é comumente chamado de LAJIDA (ou não tão comumente assim), mas no âmbito contábil e no mercado financeiro costumamos chamar de EBITDA mesmo.

A medida é tão controversa, como diria um Professor amigo meu, que a treta começa já na pronúncia: EBÍTIDA ou ÊBÍDÁ?

Brincadeiras a parte, o EBITDA é assumido como uma proxy (ou aproximação) para a geração de de caixa. No final das contas é uma medida de lucro. E por que a gente diz que é lucro antes de tudo o que importa?

Porque uma empresa que tenha uma alavancagem, que tenha dívida, precisa remunerar o proprietário ou credor desse recurso que foi concedido à empresa. Ou seja, os juros precisam ser pagos, o imposto precisa ser pago.

A depreciação e amortização representa uma reposição dos ativos da empresa. Ou seja, a empresa gera fluxo de caixa com seus ativos, então, sem os ativos ela não consegue gerar fluxo de caixa. Logo, a reposição dos ativos precisa ser considerado em qualquer análise.

Nem todas as empresas podem analisar o EBITDA como sendo um parâmetro de fluxo de caixa também.

Instituições financeiras

Por exemplo, se a gente olhar para as instituições financeiras, os juros não são vistos como despesas de capital, fundamentalmente. Juros para uma instituição financeira é parte do que ele utiliza para obter fluxo de caixa, o recurso que obtém por meio das atividades de intermediação financeira.

Portanto, essa medida acaba não sendo útil para essas empresas que são instituições financeiras. Esse é o grande parâmetro.

E por que a gente utiliza uma medida de lucro para representar fluxo de caixa?

Tem um aspecto que eu particularmente entendo como sendo histórico.

A partir de 2010, o Brasil convergiu às normas internacionais de contabilidade. Com isso, começamos a ser obrigados a elaborar uma demonstração chamada Demonstração de Fluxos de Caixa. Assim, a empresa reporta o fluxo de caixa operacional, que é de fato o que ela gera nas suas atividades operacionais.

Antes de 2010 esse fluxo de caixa não era reportado dessa forma. Então, o mercado precisava identificar algum parâmetro que fizesse menção a esse fluxo de caixa.

O EBITDA foi aquele que mais se aproximou. O indicador foi assumido como sendo uma expectativa de fluxo de caixa, afinal, estamos falando de um lucro que ainda não se transformou necessariamente em dinheiro.

Pode ser que parte das vendas não sejam recebidas ou que parte daquelas despesas que hoje estão previstas não sejam de fato realizadas (não representa a saída de caixa).

EBITDA: uma medida polêmica

Por que o EBITDA é uma medida considerada polêmica? É possível de ser manipulada?

É uma medida bastante polêmica porque ela é conhecida como uma medida não GAAP. Na linguagem contábil significa que ela não é regulada. Não existem normas contábeis ou princípios contábeis que fundamentam o EBITDA.

Por conta disso, em 2012 a CVM emitiu a instrução normativa 257, tentando organizar a casa. Apesar disso, é extremamente comum a gente identificar a figura do EBITDA ajustado.

No período da pandemia da Covid-19, por exemplo, foi criado um meme que falava do EBITDAC, que seria o lucro antes de impostos, juros, depreciação, amortização e efeitos do coronavírus.

Essa liberdade de ajuste acaba reduzindo a comparabilidade, tornando difícil para a gente comparar um EBITDA ajustado da empresa A com o da empresa B porque cada empresa ajusta da forma que mais lhe interessa.

Muitas vezes o management (gestão) de uma empresa pode utilizar essa flexibilidade para ajustar de forma que atenda aos próprios interesses, alcançar um consenso e até mesmo superar um consenso de mercado.

O EBITDA como expectativa de fluxo de caixa

Falando em alguns casos reais, dado que o EBITDA é uma expectativa de fluxo de caixa, é possível verificar se no futuro de fato ele se encontra com o fluxo de caixa das empresas? Dá para verificar se essa expectativa se concretizou?

Sim, há uma série de estudos que buscam relacionar esses indicadores. Se em tese analisar o EBITDA é uma expectativa de fluxo de caixa, em algum momento ele deve virar caixa.

Se a gente fizer uma correlação dele com fluxo de caixa operacional (que é de fato o que a empresa está entregando), a gente vai ver que isso vai demonstrar diferenças bastante significativas entre setores e empresas.

Blue Chips

Algumas Blue Chips que tem o EBITDA como sendo uma referência bastante comum, por exemplo, se a gente olhar desde o final de 2005 até o último resultado disponível para algumas empresas, como Suzano e Ambev, a correlação entre o EBITDA e o fluxo de caixa operacional vai estar na casa de 99%.

Ou seja, de certa forma aquilo que é expectativa se transforma em fluxo de caixa nos trimestres seguintes. Com esse dado, de fato analisar o EBITDA seria uma medida útil para essa projeção.

No caso da Vale, essa correlação foi de 77% , já a Petrobrás a correlação caiu para 63%. Isso porque estamos falando de duas empresas de commodities que dependem do preço da commodity no mercado internacional que é afetado por uma série de fatores.

Impairment

A variação do EBITDA da empresa é muito grande por uma série de fatores. Também existem pesquisas no Brasil que demonstram que o ajuste mais comum está relacionado ao impairment, que a redução do valor recuperável dos ativos.

Essas duas empresas em específico possuem muito imparment de um período para outro, ela faz uma provisão muito alta e no outro período ela reverte grande parte daquela provisão. Logo, isso dá muita variação, a volatilidade dessa medida acaba sendo muito alta, acaba sendo ruim para previsibilidade.

Existem fatores no core business da empresa que acabam impactando diretamente, fazendo com que essa expectativa muitas vezes não se torne realidade, porque você tem fatores externos. Todos esses fatores impactam no resultado final para ver se a expectativa em analisar o EBITDA se concretiza em fluxo de caixa operacional.

Reflexões para o investidor

Como o investidor pode usar esses números a seu favor na hora de decidir sobre os investimentos?

Nenhuma decisão de investimento deve ser tomada com base em um único indicador.

Vários indicadores possuem fragilidades, existe uma série de estudos falando dessas fragilidades de analisar o EBITDA, e é muito comum exatamente por conta dessa questão histórica. Mas isso não quer dizer que ele é errado ou que ela é totalmente inútil, existe uma série de outras medidas que podem ser utilizadas em conjunto.

Por exemplo, o EBIT acaba sendo uma medida menos volátil porque ela não tem o efeito da depreciação e da própria amortização. Além disso, a gente tem o próprio fluxo de caixa operacional que o investidor pode utilizar para fazer as análises.

Análise conjunta

A análise conjunta de vários indicadores, aquele olhar nos fundamentos da empresa de forma mais adequada, um entendimento do que está sendo ajustado, esse olhar crítico por parte dos investidores é importante para ver se aquele ajuste faz sentido ou se a empresa está utilizando aquilo em favor próprio.

Essa análise conjunta é a melhor ferramenta que o investidor vai ter para poder tomar sua decisão de forma mais assertiva, de forma mais segura e não necessariamente ficar à mercê de uma medida que é mais volátil e que pode ser conduzida para uma direção no sentido de também conduzir opinião do investidor.

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Professor Felipe Pontes
Felipe Pontes
Diretor Educacional do TradersClub
Doutor em Contabilidade com foco em informações contábeis para o mercado de capitais pelo Programa UnB/UFPB/UFRN. Professor de Contabilidade e Valuation. Gestor de Clube de Investimento.

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