TC School / Análise Fundamentalista

Erros comuns nos relatórios de valuation

26/05/2021 às 14:49

TC School

A avaliação de empresas é fundamental para que os gestores das empresas avaliem se um projeto cria valor. Além disso, é essencial para fundos de investimento aportarem recursos em companhias com potencial de crescimento ou que eles julgam fora do valor justo. Por fim, vários analistas utilizam técnicas de avaliação e empresas para escolher as empresas para avaliar.

Em resumo, é importante saber que os laudos de avaliação de empresas não são perfeitos e estão sujeitos a erros. Estes se concentram em estimações equivocadas das taxas de desconto, dos fluxos de caixa e do valor terminal. Além disso, os erros afetarão o valor das empresas e podem criar vieses, fazendo com que um investidor não tome a melhor decisão de investimento.

Portanto, a pergunta deste artigo é: será que as pessoas aplicam essas técnicas de forma correta?

Na nossa seção de análise fundamentalista, você poderá ter uma ideia da quantidade de detalhes presentes na avaliação de empresas. Ao focar no bom e velho Fluxo de Caixa Descontado, podemos ver que esses detalhes estão desde a definição de como será o padrão das receitas da empresa, passando pelos custos, despesas, do efeito do endividamento e tributos, até chegar ao lucro. E aqui temos mais um problema, como o endividamento afeta o risco e dos fluxos de caixa?

Depois, ao chegar no lucro, você terá que considerar a depreciação e os reinvestimentos para chegar até o fluxo de caixa. Aqui temos mais um problema, como o reinvestimento afeta o crescimento? Mas ainda não acabou! Você vai ter que descontar os fluxos de caixa por uma taxa de desconto. Aí que entra outro problema: qual é a taxa de desconto?

Neste artigo, vamos apresentar os principais erros nos laudos de avaliação de empresas, focando nos seguintes erros: (1) no retorno exigido, (2) nos fluxos de caixa e (3) no valor residual.

Este artigo se baseia fortemente em três trabalhos nacionais. O primeiro, é a tese “Laudos de avaliação: metodologias utilizadas, erros e vieses” do Rafael Falcão Noda na USP. O segundo, é o artigo “Relevância de Prêmio por Risco País no Custo de Capital das Empresas” do professor Antonio Zoratto Sanvicente na Revista de Administração Contemporânea. O terceiro é o artigo “Problemas de estimação de custo de capital de empresas concessionárias no Brasil: uma aplicação à regulamentação de concessões rodoviárias”, também do professor Sanvicente. Os interessados podem conferir as referências no final do artigo.

Boa leitura!

Principais erros nos Laudos de Avaliação

Vamos dividir a seção de erros em três pontos: (1) no retorno exigido, (2) nos fluxos de caixa e (3) no valor residual. Cada uma das seções apresentará um tópico com “Erros Comuns nos Laudos de Avaliação”.

1. Equívocos no retorno exigido

O retorno exigido também é conhecido como custo de capital. Esse custo de capital pode ser dividido nos vários retornos exigidos pelos financiadores da empresa. Os acionistas exigem um retorno por investir nas empresas via ações.

Os debenturistas e os bancos, exigem um retorno por investir em debentures e em empréstimos bancários, respectivamente. Em adição, qualquer outra fonte de financiamento, como as ações preferenciais nos EUA, vai apresentar um retorno exigido diferente.

Você precisa calcular o retorno exigido por cada um desses financiadores para compor o custo de capital (o custo médio ponderado de capital). A seguir, iremos elencar os principais erros.

Para avaliar uma empresa por completo, é comum utilizar o custo médio ponderado de capital, conforme abaixo.

Na equação acima, o WACC é o custo médio ponderado de capital; o Re é o retorno exigido pelos acionistas da empresa; Rd é o retorno exigido pelos credores; T é a tributação efetiva e D e E são os montantes de capital de terceiros e capital próprio, respectivamente.

Na fórmula acima, temos os seguintes pontos mais importantes:

  • Os valores de E e D devem ser em valor de mercado. Infelizmente, o valor de mercado da dívida pode não estar disponível. Logo, aconselha-se o uso do valor contábil;
  • O percentual de tributação efetiva deve ser uma expectativa da tributação. Senso assim, estamos falando de valores futuros esperados.
  • O custo do capital próprio, Re, está em termos de expectativa futuro.

Existem diversas formas de obter esse custo do capital. Porém, o mais aconselhável é que você use o CAPM ou um modelo de precificação de ativos, já que será possível ajustar o efeito do endividamento no beta da empresa.

O CAPM é dado pela fórmula abaixo:

E(Re) = Rf + β(RM – Rf)

Em que, E(Re) é o retorno esperado, Rf é o retorno livre de risco e RM é o retorno da carteira de mercado. A taxa livre de risco, Rf, deve ser a taxa livre na data da avaliação e não uma média passada.

Para tirar o efeito do endividamento, ficou popular o uso da equação de Hamada:

Em que, βL é o beta das ações da empresa com a estrutura média de Dívida/valor de Mercado (D/E) no horizonte de estimação do beta. Em outras palavras, é o beta que você estimava via regressão do CAPM. βU é o beta sem o efeito da dívida, considerando que a empresa é financiada apenas por capital próprio.

O custo do capital de terceiros, Rd, também está em termos de expectativas. No geral, o retorno exigido até o vencimento é dado pela Yield to Maturity dos títulos que compõem o endividamento da empresa. Porém, como não temos um mercado de dívida, torna-se impossível calcular o custo da dívida dessa forma. Como alternativa prática, é comum o uso de aproximações via índice de cobertura de juros ou coletando os valores reportados pela empresa em seus Formulários de Referência.

1.1 Erros comuns nos Laudos de Avaliação

Em sua tese, Noda (2018) coletou 125 de laudos de avaliação de Ofertas Públicas de Aquisições entre 2006 até 2017. Segundo ele, os principais problemas encontrados quanto a estimativa do retorno exigido foram:

Elaboração própria.

No geral, o ideal é que sejam utilizados os retornos livre de risco do dia da avaliação. O uso de médias históricas estaria incorreto. O uso do custo da dívida em dólares também estaria incorreto, visto que o efeito da tributação ocorre em reais (R$).

Noda (2018) também afirmou que encontrou um laudo cujo proporção de dívida (D/((D+E) )) é maior que 100%. O que não seria possível a não ser que tivéssemos um valor de mercado negativo.

2. Problemas, erros e equívocos nos fluxos de caixa e em seu desconto

Projetar os fluxos de caixa é complicado por existirem diversos fatores que afetam os componentes dos fluxos de caixa. No geral, o cálculo dos fluxos de caixa da firma e do acionista são provenientes de algum dos lucros apresentados na Demonstração de Resultado do Exercício (DRE).

O Fluxo de caixa do acionista (FCFE) é dado por:

Esse fluxo de caixa do acionista deve ser descontado pelo custo do capital próprio (Re).

Já o fluxo de caixa da empresa (FCFF), é dada por:

Esse fluxo de caixa da firma deve ser descontado pelo custo médio ponderado do capital (WACC).

2.2 Erros nos Laudos de Avaliação

Segundo Noda (2018), todos os laudos, com exceção de um deles, levaram em conta a taxa de desconto correta (FCFF com WACC e FCFE com Re).

3. Problemas, erros e equívocos no valor terminal

O valor terminal concentra boa parte do valor de uma empresa. Isso ocorre por concentrar uma soma infinita de fluxos de caixa, conforme a fórmula abaixo:

Segundo Noda (2018), temos os seguintes problemas em alguns dos laudos de avaliação nacionais:

Elaboração própria.

O uso de uma taxa de crescimento sob um Fluxo de Caixa negativo faz com que o valor negativo aumente ao longo do tempo.

Neste caso, o que iria manter uma companhia cujo fluxo de caixa é negativo no infinito?

No segundo problema apresentado, o laudo assume que a depreciação é maior que o CAPEX para sempre. No geral, a recomendação é que na perpetuidade, a depreciação se iguale ao CAPEX. Se isso não correr, a depreciação vai crescer para sempre e depreciará toda a companhia.

Conclusão

Quais são os efeitos dos problemas apresentados?

Se o laudo estiver errado, seja por desconhecimento ou seja por má fé, alguém sairá perdendo. Como estamos falando de um Laudo de OPA, se o laudo estiver subavaliado, os maioritários irão comprar ações por um preço menor do que elas realmente valem. Isso geraria uma expropriação dos minoritários.

Neste artigo, mostramos alguns dos principais problemas nos laudos de avaliação para OPA. Mas esses problemas podem ocorrer em laudos de avaliação para investimento pessoal (seja em bolsa ou na avaliação de empresas fechadas). Sendo assim, fique ligado para não cair em cascas de banana e acabar errando a avaliação. Bons investimentos.

Referências

SANVICENTE, Antonio Zoratto. Problemas de estimação de custo de capital de empresas concessionárias no Brasil: uma aplicação à regulamentação de concessões rodoviárias. Rev. Adm. (São Paulo) [online]. 2012, vol.47, n.1, pp.81-95. ISSN 0080-2107. http://dx.doi.org/10.5700/rausp1027.

NODA, Rafael Falcão. Laudos de avaliação: metodologias utilizadas, erros e vieses. 2018. Tese (Doutorado em Administração) – Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, University of São Paulo, São Paulo, 2018. doi:10.11606/T.12.2018.tde-20072018-100047. Acesso em: 2021-05-17.

Lucas Nogueira
Lucas Nogueira
Analista de conteúdo do TC School
Mestre em Finanças pelo PPGA/UFPB

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