TC School / Análise Fundamentalista

Calculando o múltiplo EV/Receita

20/07/2021 às 11:15

TC School

No texto a seguir iremos aprender de forma simples e descomplicada a calcular o valor justo para as ações do setor varejista, em especial a Via (VVAR3) a partir do múltiplo EV/Receita.

Os múltiplos são uma forma de “normalizar” os preços – normalmente por números extraídos diretamente da contabilidade, como lucro líquido, receita, etc.

Amplamente utilizados pelo mercado devido sua simplicidade e praticidade (as quais também são suas fraquezas), os múltiplos nos permitem comparar empresas através da percepção do mercado, e menos do seu seu intrínseco, no que é chamado de valuation relativa.

Assim, neste texto, falaremos a respeito do múltiplo EV/Receita (ou, EV/Sales para os mais íntimos), abordando as formas de se calcular – e de não calcular -, estimando um múltiplo de EV/Sales justo e quais os setores/indústrias que mais utilizam esse indicador.  

Para facilitar a leitura, separamos o texto nos seguintes tópicos:

  • O Múltiplo EV/Receita
  • Processo de screening: Setor de varejo
  • Como calcular o EV/Receita justo?
  • Conclusão

Boa leitura!

Múltiplo EV/Receita

O múltiplo EV/Receita é um múltiplo simples, o qual estamos dividindo o valor total da firma (enterprise value) por sua receita.

Amplamente utilizado – especialmente em alguns setores e processos de M&A – devido sua simplicidade, o EV/Receita é um dos múltiplos mais utilizados quando estamos comparando companhias de diversos tamanhos e ciclo de vida distintas.

Nesse sentido, o múltiplo EV/Receita acaba sendo utilizado para o valuation relativo de companhias as quais métricas de valor para o acionista acabam sendo muito difíceis de serem mensuradas (dividendos, fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE), ROE, lucro líquido, etc), seja porque a companhia ainda está em fase de crescimento, ou seja pelas próprias características da indústria em que a companhia está inserida.

Assim, o múltiplo EV/Receita analisa a companhia sem puni-la pela margem líquida de hoje, deixando implícito na análise, que no futuro, essa margem irá se normalizar.

Além disso, como a receita não tem como ser negativa, este múltiplo acaba sendo muito difícil de ser distorcido (diferentemente do EV/EBIT ou até mesmo EV/EBITDA), podendo ser aplicado para qualquer empresa – apesar de haverem múltiplos mais “ideais” para algumas.

Dessa forma, a receita se torna uma boa variável para se analisar, pois, por estar menos suscetível às regras contábeis e por ser a primeira linha da DRE, sua volatilidade é significativamente menor do que outras variáveis contábeis.

Para os cálculos futuros, utilizamos as seguintes premissas para calcular o valor justo dos múltiplos da Via Varejo (VVAR3):

Figura 1: Premissas

Fonte: Elaboração própria

A seguir, a fórmula do múltiplo:

Preço/Receita (“P/S ratio”)

Ao calcular múltiplos de companhias, devemos levar em conta sua estrutura de capital, separando o que seria o valor para firma e o que seria o valor para o acionista (equity).

Quando vamos calcular o EV/Receita, estamos considerando duas variáveis (numerador e denominador) que refletem o valor gerado para a firma, como um todo.

No numerador, temos EV, o qual é a soma do capital próprio a valor de mercado (market cap) e o valor do capital de terceiros (dívida).

Já no denominador temos a Receita, um componente contábil o qual é destinado tanto para pagar a dívida (capital de terceiros), quanto para pagar os sócios (capital próprio).

Por outro lado, é comum a utilização do múltiplo Preço/Receita pelo mercado, em geral.

Este múltiplo, por sua vez, vai de encontro com o que falamos no parágrafo anterior, pois estamos comparando um valor no numerador que nos mostra a precificação de um determinado retorno para o acionista (market cap), contra um denominador para a firma, como um todo.

A consequência disso é que:

  • (i) estaremos sub avaliando o múltiplo, pois não estaríamos levando em consideração a dívida; e
  • (ii) consequentemente, estaríamos misturando os múltiplos de companhias que podem ser totalmente diferentes em termos de alavancagem.

Modelo de um estágio de crescimento

Apesar da inconsistência teórica no cálculo desse múltiplo, caso o investidor queira calcular o P/S justo, considerando apenas um estágio de crescimento, a fórmula é a seguinte:

Fonte: PÓVOA (2019)

Utilizando as mesmas premissas da Via Varejo (ver figura 1) e a margem líquida de 2020, temos o seguinte múltiplo justo:

Atualmente, o múltiplo P/S da companhia se encontra em 0,79 (12/07/2021). Como podemos ver, os maiores catalisadores desse múltiplo são a margem líquida e o nível de payout, pois ambos servem de proxy de valor para o acionista.

Modelo de dois estágios de crescimento

Podemos perceber a diferença entre o valor justo e o preço de mercado da ação.

Essa diferença se dá, muitas vezes, pois a companhia não está “madura”, o que nos impossibilita de calcular, de forma segura, o múltiplo justo com apenas um estágio de crescimento.

Nesse sentido, vamos acrescentar mais um período de crescimento (cinco anos), o qual será caracterizado por um forte crescimento da companhia, seguido de uma período de estabilidade, o qual utilizaremos para a maturidade, como o da fórmula acima.

Assim, para o modelo de dois estágios de crescimento, utilizaremos esta fórmula:

Fonte: DAMODARAN (2012)

Substituindo as variáveis pelas premissas da figura 1, teremos o seguinte cálculo:

Processo de screening: Setor de varejo

Primeiramente, para iniciarmos uma análise relativa de múltiplos, devemos ter o mínimo de certeza de que as companhias que estamos comparando são, de fato, comparáveis.

Para isso, devemos:

  • (i) nos certificar de que as companhias estão expostas a fundamentos parecidos, como riscos e fluxo de caixa;
  • (ii) certificar de que as companhias possuem o mesmo critério contábil de reconhecimento e mensuração das receitas. Em alguns setores, como construção civil, as companhias podem optar por reconhecer a receita na entrega das chaves da casa ou conforme as despesas de construção são incorridas, o que resultaria em múltiplos bem diferentes; e
  • (iii) comparar empresas da mesma indústria, com o objetivo de diminuir os riscos citados acima.  

Além disso, no valuation relativo, não estamos analisando o valor intrínseco de uma companhia diretamente – estamos analisando companhias de uma determinada indústria, segundo a percepção de mercado.

Desse modo, é válido fazermos um estudo prévio, sobre os patamares de múltiplos que essas companhias negociaram no passado, com o objetivo de ter uma noção sobre patamares “caros” e “baratos” historicamente.

Fonte: Elaborado pelo autor (Dados refinitiv)

Nota: BTOW3, LAME4, MGLU3 e VVAR3

Com uma breve análise histórica dos últimos cinco anos, podemos ver que o EV/Receita médio, da indústria considerada, se encontra em um patamar (2,69) um pouco acima da média (2,17).

Foi usado apenas cinco anos, porém, poderíamos abranger para um período mais longo, a fim de obter dados mais confiáveis.

No último ano, essa indústria sofreu bastante por algum dos motivos que citaremos abaixo – risco, fluxo de caixa ou crescimento.

Assim, buscar entender o porquê da queda do valor da firma, ou aumento da sua receita (diminuindo o patamar do múltiplo), nos ajudará na hora de calcular o múltiplo justo.

Como calcular o EV/Receita justo?

Além da principal catalisadora do múltiplo (a margem operacional após impostos: EBIT – t), como qualquer outro múltiplo justo, o EV/Sales sofrerá influência direta de três fatores:

  • (i) risco;
  • (ii) fluxo de caixa; e
  • (iii) crescimento. Dessa forma, o múltiplo justo de EV/Receita é influenciado da seguinte forma:

EV/Receita justo (↑) = Crescimento (↑) , Taxa de reinvestimento (↓), Risco (↓), Margem Operacional (↑)

Nesse sentido, margem operacional não é apenas o único driver de valor neste múltiplo.

Como podemos observar (ver figura 2), apesar da margem operacional média cair em boa parte do período entre 2017 e 2021, o múltiplo EV/Receita sobe. Isso se deve, pois os fatores de risco e crescimento mudaram ao longo do tempo.

Modelo de um estágio de crescimento

Sem mais enrolação, vamos calcular o múltiplo EV/Receita justo da Via Varejo (VVAR3). Para isso, utilizaremos a fórmula abaixo, a qual une todos os componentes de geração de valor que citamos acima: risco, investimento, crescimento e margem operacional.

Fonte: PÓVOA (2019)

Para fins de exemplificação e simplificação, utilizaremos valores históricos, e não projetados – como o ideal.

A margem operacional líquida, e consequentemente o ROIC, foram retirados do ano de 2020 e a taxa de crescimento na perpetuidade de 6% (pib potencial de 2% mais inflação 4%).

Além disso, com o objetivo de calcular uma taxa de reinvestimento implícita – ou seja, quanto a companhia precisaria reinvestir, com um ROIC de 2020, para crescer 6% na perpetuidade.

Por sua vez, uma das formas para encontrarmos o ROIC da companhia, é fazer uma relação direta entre a margem operacional líquida e a proporção da receita líquida e o capital investido (giro), desta forma:

Podemos observar que o nosso valor justo encontrado para Via Varejo (VVAR3), segundo o múltiplo EV/Receita, foi de 0,23.

Dessa forma, se fizermos uma matriz de sensibilidade, percebemos que o mercado, atualmente, precifica a ação como tendo uma margem operacional líquida de 10,9% e uma taxa de reinvestimento de 7%, considerando um crescimento (g) na perpetuidade de 6%.

Figura 3: Matriz de sensibilidade do modelo de um estágio

Fonte: Elaboração própria

O principal motivo da companhia, no nosso valuation, estar tão “barata”, é por que com a atual margem operacional líquida e giro, a companhia consegue entregar um ROIC de apenas 8,9% (muito longe do quanto estamos pedindo na taxa de desconto). 

Modelo de dois estágios de crescimento

Podemos observar que a precificação de mercado se encontra bem longe do nosso valor justo com um estágio de crescimento. Para isso, vamos simular com o modelo de dois estágios de crescimento, de forma similar com que fizemos o Preço/Receita, utilizando as premissas da figura 1.

Segue a fórmula do múltiplo justo:

Fonte: DAMODARAN (2012)

Fonte: DAMODARAN (2012)

Logo,

EV / Receita = 0,27

Conclusão

Assim, depois te termos calculado os múltiplos justos teóricos, a companhia que tiver a melhor relação entre taxa de reinvestimento (quanto menor, maior o fluxo de caixa livre para a firma), margem operacional líquida e giro da receita, terá um múltiplo justo maior, como é o caso da Via Varejo (VVAR3), em relação aos pares (ver figura 4).

A Via Varejo consegue ter uma margem próxima da Lojas Americanas, tendo que reinvestir muito menos capital, resultando num retorno sobre capital investido maior e consequentemente, num maior múltiplo. 

Figura 4: Matriz de valor

Fonte: DAMODARAN (2012), adaptação

Referências

PÓVOA, Alexandre. (2019). Valuation: Como precificar ações. (2ª ed.) GEN Atlas. 

DAMODARAN, Aswath. (2018). The Dark Side of Valuation. (3ª Ed.). Pearson FT Press.

DAMODARAN, Aswath. (2012). Investment Valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. (3ª Ed.). Wiley.

Daniel Santos
Daniel Santos
Assistente do TradersClub
Bacharel em Ciências Contábeis pela UFRN. Ex-membro da Liga de Finanças e vencedor do 1º Campeonato de Análise Fundamentalista do TC.

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