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O que é e como usar o F de Piotroski para selecionar ações

05/03/2021 às 11:01

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Neste artigo, vamos falar do F de Piotroski. O F é uma forma sistemática de selecionar ações de valor, retirando ações que estão em dificuldades financeiras e sem potencial de crescimento. Além dessa breve introdução, o artigo é dividido em três partes. Primeiro, vamos revisar a análise fundamentalista. Depois, iremos falar sobre a métrica de seleção de ações de Piotroski e sobre como é calculada. Finalmente, vamos aplicar a métrica no mercado de ações brasileiro e analisar seu desempenho.

  • Análise fundamentalista de empresas
  • Seleção de ações de F de Piotroski
  • Mercado de ações no Brasil

Boa leitura!

Score de Piotroski

Empresas de valor podem ser tanto boas oportunidades de investimento, quanto value traps (armadilhas de valor). Para evitar a seleção de empresas com baixa lucratividade, com dificuldades financeiras e sem eficiência operacional (as empresas micos), foi desenvolvido um índice conhecido como F_SCORE de Piotroski. A seguir, apresentamos a métrica, que apresenta um bom desempenho no Brasil, separando o “joio do trigo”.

Análise Fundamentalista

Payout, rentabilidade, endividamento e valor

Apresentamos diversas métricas no nosso canal de Análise Fundamentalista no TC School. Se você leu os nossos textos, vai ter familiaridade com a maioria delas. No geral, o objetivo das métricas de análise fundamentalista é apresentar uma medida rápida de como está a política de distribuição de capital de uma companhia (usando as métricas de payout), como anda o desempenho da firma (usando as métricas de rentabilidade), como está a saúde financeira (usando as métricas de endividamento e cobertura de juros) e como a empresa é avaliada em relação aos pares (usando métricas de valor).

Porém, além de apresentar uma visão geral atual da companhia, as métricas de avaliação também podem ter associação com o desempenho futuro das ações. Um exemplo disso, é a estratégia de Graham e Dodd de comprar empresas de “valor” e evitar as companhias de “crescimento” cujas métricas de valor de mercado estivessem muito acima do valor contábil atual. Falamos sobre uma das explicações dessa estratégia no nosso artigo Factor Investing: Fator Valor (Value Factor).

Porém, a seleção de ações com base apenas em métricas de valor apresenta um problema: a armadilha de valor (a.k.a value trap). Uma armadilha de valor quando uma ação parece ter um preço mais barato porque tem sido negociado com métricas de avaliação baixa, como os múltiplos preço/lucro ou preço/valor contábil.

O perigo de uma armadilha de valor se apresenta quando a ação continua a definhar ou cair ainda mais depois que um investidor comprar a empresa (OBS: faça um teste: veja a quantidade de “micos” e empresas que estão com situação financeira complicada e que apresentam múltiplos de valor que seriam considerados como “baratos”).

Sendo assim, vamos falar sobre uma proposta de melhoria de seleção de ações via métricas fundamentalistas: o F de Piotroski. Essa métrica é uma das várias tentativas mais sofisticadas de construção de estratégias com base em análise fundamentalista.

F de Piotroski (F_SCORE)

Em um estudo de 2002, “Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers”, Joseph Piotroski examinou se um investidor poderia melhorar seus retornos usando uma análise fundamentalista simples com base em contabilidade financeira.

Piotroski é professor associado de contabilidade na Graduate School of Business da Stanford University. Sua pesquisa se concentra em como os participantes do mercado de capitais usam informações contábeis e financeiras para fins de avaliação de empresas e risco. Ele também estuda o impacto de diferentes relatórios financeiros e práticas de governança.

Piotroski decidiu encontrar uma maneira de classificar as ações financeiramente saudáveis que estão baratas, das ações baratas que estão em péssima situação financeira ou em falência. Ele testou nove medidas financeiras que melhor indicavam a saúde financeira de uma ação. As nove medidas financeiras são agrupadas em três áreas principais:

  1. Lucratividade;
  2. Alavancagem ou liquidez financeira; e
  3. Eficiência operacional.

Piotroski chamou sua medida de F_SCORE. A figura abaixo, representa a ideia do autor em selecionar dentro das empresas de valor, aquelas com boa saúde financeira.

Fonte: Elaboração própria.

Abaixo, temos as nove métricas fundamentalistas, alocadas em três categorias.

Lucratividade

Piotroski usa quatro variáveis para medir a lucratividade atual e coletar informações sobre a capacidade da ação de gerar fundos internamente.

  1. Retorno sobre o Ativo (F_ROA): dado pelo lucro líquido no final do ano dividido pelos ativos totais do começo do ano. Se o ROA for positivo, atribui-se o valor de 1. Se for negativo, atribui-se o valor de 0;
  2. Fluxo de Caixa Operacional (F_CFO): dado pelo Fluxo de Caixa Operacional no final do ano dividido pelos ativos totais no começo do ano. Se o CFO for positivo, atribui-se o valor de 1. Se for negativo, atribui-se o valor de 0;
  3. Variação do ROA (F_ ΔROA): definido como o ROA do ano atual, menos o ROA do ano anterior. Se o valor for positivo, atribui-se o valor de 1. Se for negativo, atribui-se o valor de 0;
  4. Accrual (F_ACCRUAL): Piotroski define a variável Accrual como a diferença entre o lucro líquido menos o Fluxo de Caixa Operacional, divididos pelo ativo total. A variável F_ ACCRUAL é marcada como 1 se o FCO for maior que o lucro líquido, caso contrário atribui-se o valor de zero;

Alavancagem, liquidez e fonte de fundos

O F_SCORE de Piotroski assume que um aumento na alavancagem, uma deterioração na liquidez ou o uso de financiamento externo é um sinal ruim sobre a saúde financeira.

  1. Mudança na Alavancagem Financeira (F_ ΔLEVER): busca capturar mudanças nos níveis de dívida de longo prazo. O ΔLEVER é a mudança histórica na razão entre a dívida total de longo prazo e os ativos totais. Segundo o Piotroski, um aumento na alavancagem financeira é um sinal negativo: ao levantar capital externo, uma ação em dificuldades financeiras está sinalizando sua incapacidade de gerar fundos internos. Se essa variação é negativa, somamos 1 (0 caso contrário);
  2. Mudança na Liquidez (F_ΔLIQUID): busca medir a mudança histórica no índice de liquidez corrente do ano atual e o anterior. Em que, a liquidez é dada pelo ativo circulante dividido pelo passivo circulante no final do ano fiscal. Ele assume que uma melhora na liquidez é um bom sinal sobre a capacidade da ação de cumprir as obrigações de dívida atuais. Se essa variação é positiva, somamos 1 (0 caso contrário);
  3. Emissão de Ações (F_EQ_OFFER): Piotroski argumenta que ações em dificuldades financeiras levantando capital externo podem estar sinalizando sua incapacidade de gerar fundos internos para atender obrigações futuras. O fato de essas empresas estarem dispostas a emitir ações quando os preços das ações estão em baixa destaca sua precária saúde financeira. EQ_OFFER captura se uma empresa emitiu ações no ano anterior à formação da carteira. É definido como 1, se as empresas não emitiram ações ordinárias no ano anterior, e zero caso o contrário;

Eficiência Operacional

Os dois sinais restantes de Piotroski – ΔMARGIN e ΔTURN – buscam medir as mudanças na eficiência operacional. Esses índices refletem duas partes principais do retorno sobre os ativos.

  1. Mudança na Margem Bruta (F_ΔMARGIN): definida como a variação na margem bruta de um ano para o outro (Margem bruta é dada pelo lucro bruto dividido pela receita líquida). Se a variação for positiva, atribui-se o valor de 1 (0 caso contrário);
  2. Mudança no Giro do Ativo (F_ΔTURN): é a o índice de rotatividade de ativos do ano menos o índice de rotatividade de ativos do ano anterior. O índice de rotatividade também é conhecido como giro do ativo, dado pelas vendas totais divididas pelo total de ativos do início do ano. Uma melhoria no giro de ativos significa maior produtividade e operações mais eficientes.

F_SCORE: Interpretação de Piotroski

Piotroski calcula seu F_SCORE somando os sinais binários individuais:

F_SCORE = F_ROA + F_ΔROA + F_CFO + F_ ACCRUAL + F_ΔMARGIN + F_ΔTURN + F_ΔLEVER + F_ΔLIQUID + EQ_OFFER

O F_SCORE vai de 0 até 9. Quanto maior o valor, maior será o fundamento da companhia.

Aplicação da Métrica no Brasil

Após estudarmos o conceito do Score de Piotroski, vamos analisar a aplicação da métrica no mercado de capitais brasileiro. Será que essa métrica funciona? Só testando para saber. Para isso, aplicamos a seguinte metodologia:

Em todo final de ano, iniciando em 2007 até 2020, aplicamos a Equação do F-Score de Piotroski; (OBS: Infelizmente, os dados de emissão de ações não estavam disponíveis. Isso fez com que a métrica fosse calculada com apenas 8 indicadores).

Em seguida, no final de cada ano, ordenamos as ações com dados completos e montamos duas carteiras:

  1. A carteira de Baixo F_SCORE é formada por ações cujo F_SCORE está abaixo ou igual a mediana da amostra para aquele ano. Igualmente ponderadas;
  2. A carteira de Alto F_SCORE é formada por ações cujo F_SCORE está acima da mediana da amostra para aquele ano; (A mediana do F_SCORE foi de 4 para todos os anos). Igualmente ponderadas;

Em seguida, comparamos o retorno em cada ano e o retorno acumulado das duas carteiras de ações. O resultado segue abaixo:

Considerações para o investidor

As carteiras formadas por ações de empresas que apresentaram alto F_SCORE apresentaram um desempenho superior ao considerar diversas métricas: a volatilidade das carteiras de alto F_SCORE é menor, com maior média dos retornos e com menores quedas.

No final, a principal conclusão da aplicação da métrica é: nem toda empresa que apresenta múltiplos “baratos” está de fato barata. Uma companhia pode apresentar múltiplos que indicam uma empresa em barganha, mas que apresenta baixo potencial de geração de caixa, endividamento excessivo (dificuldade financeira) e baixa rentabilidade. No final, esses múltiplos podem sinalizar que a companhia não vai conseguir se recuperar e gerar rentabilidade para o acionista.

Como analisar os riscos da carteira?

Referências

Piotroski, J. (2000). Value investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers. Journal of Accounting Research 38: 1–41. Available at http://ssrn.com/abstract=249455

Gray, W. R., & Carlisle, T. E. (2013). Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors. John Wiley & Sons, inc., Hoboken, New Jersey.

Lucas Nogueira
Mestre em Finanças pelo PPGA/UFPB
Analista de conteúdo do TC School

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