Métodos screening para descobrir ações descontadas na bolsa - TC

TC School / Análise Fundamentalista

Conheça os principais métodos de Screening

01/10/2021 às 10:41

TC School

Desde que existem mercados, investidores têm usado técnicas para descobrir ações descontadas e fazer bons investimentos. No texto de hoje, vamos listar os mais famosos métodos de “Screening” de ativos.

  • O que são métodos de Screening?
  • A Fórmula Mágica de Joel Greenblatt
  • A fórmula de Ben Graham
  • Os filtros de Peter Lynch
  • O F Score de Piotroski
  • O G Score
  • Conclusão

Boa leitura!

O que são métodos de Screening?

Fazer um “screening” de ativos é como fazer uma triagem em busca de ações descontadas. O processo consiste em definir condições de múltiplos e indicadores para filtrar ações que possivelmente estejam abaixo de seu valor justo. O mais conhecido método de screening – que inclusive falaremos abaixo – é a chamada Fórmula Mágica de Joel Greenblatt. Outro método bastante conhecido é a fórmula de Graham. 

A fórmula mágica de Joel Greenblatt

Famosa pelo livro com o mesmo nome, a Fórmula Mágica de Joel Greenblatt não é exatamente uma fórmula, mas um conjunto de condições e etapas que Joel seguia para encontrar ações descontadas e empresas interessantes para se investir. Em seu livro, Joel estabeleceu 9 condições principais:

  • Estabeleça uma capitalização mínima de mercado
  • Exclua ações de serviços públicos e financeiras (bancos, corretoras, bolsas, etc)
  • Exclua empresas estrangeiras (American Depositary Receipts)
  • Determine o rendimento dos lucros da empresa usando o EY= Ebit / TEV
  • Determine o retorno sobre o capital da empresa usando o ROC = Ebit/ Capital.
  • Classifique todas as empresas acima da capitalização de mercado escolhida pelo maior rendimento de lucros e pelo maior retorno sobre o capital em percentual
  • Invista em 20 a 30 empresas com a melhor classificação, acumulando 2 a 3 cargos por mês ao longo de um período de 12 meses.
  • Além disso, é importante rebalancear a carteira uma vez por ano, vendendo perdedores uma semana antes da marca de um ano e vencedores uma semana depois da marca de um ano.
  • Continue por um período de longo prazo (3 à 5 anos).

Onde: TEV é o enterprise value (Ativo + Dívida Líquida). ROC é Receiver Operating Characteristics. Ebit é o lucro ou resultado operacional. Capital é o ativo fixo somado ao capital de giro das empresas.

Return on Capital (ROC)

O Return on Capital foi um múltiplo criado por Greenblatt para encontrar boas empresas e ações descontadas. Em sua fórmula, ele dividia o Ebit (lucro ou resultado operacional) dividido pelo capital (ativos fixos somados ao capital de giro da empresa):

O ROC mede a taxa de retorno de uma companhia em relação ao seu capital total.

Earning Yield e Total Enterprise Value

Para achar o “Preço Justo” dos ativos, Greenblatt criou um múltiplo chamado de Earning Yield. Nele, o autor relaciona o resultado operacional (EBIT) com o Total Enterprise Value.

O TEV nada mais é do que a soma do valor de mercado da empresa com a dívida líquida. Esse número indica, basicamente, qual seria o custo que alguém teria que arcar para adquirir uma empresa por completo.

Com base nessa relação entre o Ebit e o TEV, Greenblatt chegou na fórmula que representa o preço justo de uma empresa, o EY. Para testar a sua fórmula, Greenblatt utilizou dados da bolsa de valores americana, e criou um Ranking das melhores empresas.

O ranking de ações de Greenblatt

A partir de dados históricos, Greenblatt estudou qual seria a performance teórica de um investidor que teria utilizado a sua estratégia. A lógica é listar as empresas em relação ao múltiplo ROC e ao múltiplo EY. Assim, o ranking para o ROC funciona da seguinte forma:

A empresa com maior ROC, recebia o ranking 1, a segunda melhor recebia o ranking 2 e assim sucessivamente. Para o EY, também funcionava da mesma forma, exemplo: empresa A com EY= 4, e empresa B com EY= 8, quanto maior era o EY de uma empresa, menor a sua nota. No final, somava-se as duas notas:

Empresa A: ROC + EY = 5

Empresa B: ROC + EY = 10

Como resultado do seu teste, Greenblatt descobriu que sua estratégia teria resultado em um retorno anual composto de 23,8% ao ano, ao analisar o período entre 1988 e 2009. Ou seja, investindo $1.000 a essa taxa, em 20 anos atingiria a marca de $77.269.

Para fins de comparação, neste mesmo período o S&P 500 valorizou em média 9,4% ao ano. Assim, o mesmo $1.000 investido durante 20 anos, chegaria apenas a $ 6.725.

Após a divulgação da sua estratégia por meio do seu livro, inúmeros acadêmicos se propuseram a testar a fórmula mágica de Greenblatt, com o intuito de validar a sua eficiência.

Apesar de não terem chegado ao mesmo resultado fantástico de Greenblatt, validaram a estratégia com retornos superiores aos mercados comparados.

No Brasil, os testes realizados, obtiveram resultados surpreendentes, em todas as carteiras analisadas, os retornos superaram o retorno do Ibovespa no mesmo período.

A fórmula de Graham

A fórmula de Graham ou Número de Graham mede o “preço justo” de uma ação levando em conta o Lucro por ação (LPA) e o Valor patrimonial (VPA).

Benjamin Graham buscou simplificar o cálculo do valor intrínseco de uma ação através da seguinte fórmula:

Sendo:

  • VI = Valor Intrínseco;
  • 22,5 = Constante;
  • LPA = Lucro por Ação; e
  • VPA = Valor Patrimonial por Ação.

Como já sabemos, o VPA é a razão do Patrimônio Líquido e o Número de Ações listadas e o LPA é a razão do Lucro total da empresa pelo Número de Ações, desta forma:

Ao lado esquerdo da multiplicação – a constante 22,5 – representa o cenário ideal máximo em que Graham pagaria por uma ação, ou seja, ele pré-estabeleceu um múltiplo de Preço/LPA (Price to Earnings) em que o preço não excedesse 15 vezes o lucro da Companhia e um Preço/VPA que não excedesse 1,5 vezes o valor patrimonial da ação (1,5 x 15 = 22,5), desta forma abaixo:

Desse modo, a fórmula de Graham está comparando diretamente o múltiplo máximo que ele gostaria de pagar – pela constante – e, de fato, porquanto a empresa está negociando no mercado – LPA contra VPA.

A relação 1,5 significa o Preço da Ação máximo (R$ 15), em relação ao seu Valor Patrimonial da Ação (R$ 10) e o 15 significa o múltiplo máximo de Preço/Lucro por ação que Graham aceitaria pagar por uma ação. Ou seja, uma das técnicas para descobrir ações descontadas.

Assim, ao multiplicar o múltiplo VPA/LPA, Benjamin Graham estabeleceu uma constante, a qual estabelecia à função, uma proporção máxima aceitável em relação ao valor patrimonial e ao lucro, da seguinte forma:

Vamos aplicar o exemplo numa situação real. Para isso, utilizaremos os valores do Valor Patrimonial por Ação (R$ 23,85) e Lucro por Ação (R$ 0,48) da Companhia Petrobras (PETR4), no dia 29/03.

Exemplo:

O Preço de Mercado da ação neste dia era de R$23,83, ou seja, a Petrobras se encontrava acima do seu valor justo, sem margem de segurança.

Conceito de Margem de Segurança

A definição de margem de segurança (margin of safety) pode ser estabelecida como: o quanto acima está o valor intrínseco (VI), em relação ao preço de mercado da ação. Ou seja, quanto maior for o valor (VI) calculado pelo investidor em relação ao preço negociado em mercado, menor será o risco do investimento e consequentemente, mais propício o investidor estará de investir naquele ativo.

Exemplo:

Dessa forma, a margem de segurança “diminui” o risco do investimento, pois, apesar de não ter garantia de que o preço da ação subiria, ao investir apenas em ações descontadas. Com uma margem de segurança alta, o investidor estaria diminuindo a probabilidade de perdas (downside risk) visto que o preço da ação já estaria bastante descontado em relação ao seu potencial retorno.

Além disso, quanto maior a margem de segurança, mais confortável está o analista da sua margem de erro na precificação da ação.

Benjamin Graham acreditava que, apesar da ação estar negociando com “desconto” em relação ao seu valor intrínseco, em algum momento, os participantes do mercado não poderiam mais “ignorá-la”, tamanho o desconto e potencial de retorno, elevando assim, seu preço, para mais próximo do valor intrínseco.

Para aqueles familiarizados com a Contabilidade de Custos, podemos fazer uma analogia à Margem de Segurança, a qual é a diferença entre as vendas e o ponto break-even. Ou seja, é o quanto as vendas podem diminuir, antes de gerar um prejuízo.

A fórmula de Graham ainda funciona nos dias atuais?

Hoje em dia o modelo não é muito utilizado devido sua simplicidade, além de que hoje, nós temos modelos muito mais precisos e detalhados, como o modelo de Fluxo de Caixa Descontado. Ao contrário desse modelo, a fórmula de Graham buscava simplificar o valor da firma através de duas variáveis:

  1. Lucro por ação; e
  2. Preço/valor patrimonial.

Apesar disso, o modelo foi inovador no processos de valuation e de abordar temas nunca vistos antes naquela época, como margem de segurança e valor intrínseco. Ademais, a fórmula da Valor Intrínseco analisava a empresa em aspectos de precificação (VPA e LPA) e não aspectos relacionados à empresa especificamente, como: o retorno dos ativos, crescimento dos lucros, risco da companhia (alavancagem), dividendos, etc.

Como o próprio autor discorre em seu livro “Security Analysis“, o uso de métricas estáticas e do passado, como o book value, dizem pouco para a análise futura de uma empresa. Posteriormente, tal método foi reformulado a fim de melhor representar o valor de uma empresa listada em Bolsa.

Os filtros de Peter Lynch

Peter Lynch também é um investidor famoso por utilizar filtros na hora de investir em uma companhia. Apesar de não ter trabalhado com múltiplos ou com indicadores contábeis, deixou em seu livro: One Up On Wall Street: How To Use What You Already Know To Make Money In The Market, 13 filtros para encontrar a ação perfeita:

  1. O negócio parece chato – ou, melhor ainda, ridículo
  2. A companhia trabalha com algo entediante.
  3. A companhia faz algo desagradável, controverso.
  4. É um spin-off.
  5. Os institucionais não possuem ações e os analistas não cobrem.
  6. Há vários rumores sobre a empresa: A mesma é envolvida com lixo tóxico e/ou com a máfia.
  7. Há algo depressivo sobre a companhia.
  8. Faz parte de uma indústria que não cresce
  9.  Tem um nicho específico.
  10. As pessoas pessoas precisam continuar comprando seu produto
  11. A companhia faz uso de tecnologia
  12. Os insiders (diretores) estão comprando
  13. A companhia está em um programa de recompra de ações

Apesar dos filtros, Lynch nunca deixou fórmulas de screening explícitas, mesmo assim, investidores tentaram criar estratégias de screening com base nos seus ensinamentos.

Fast Growers

Lynch sempre gostou de empresas de crescimento rápido. As “Fast Growers” são empresas pequenas e novas, portanto mais agressivas, com taxas de crescimento entre 20% a 25% a.a.  Um exemplo de método de screening deste tipo de empresa seria:

  • Valor de Mercado igual ou acima de US$ 600 milhões 
  • Crescimento médio do LPA nos últimos 5 anos é maior ou igual a 20%
  • O PEG ratio entre zero e um.
  • Participação de institucionais menor do que 30%
  • O P/L é descontado em relação aos pares. Razão menor que um.
  • A relação dívida/patrimônio é menor do que 100%.

Stalwart

Lynch criou o termo Stalwart para definir companhias grandes, robustas que ainda sim ofereciam potencial de crescimento de longo prazo. Para encontrar as Stalwarts ele definiu uma série de critérios: Balanço forte, pouca ou nenhuma dívida, fluxo de caixa sólido, dividendos crescentes, lucros crescendo entre 10 e 12% por ano.

Um exemplo de método de screening deste tipo de empresa seria:

  • Valor de Mercado igual ou acima de US$ 600 milhões 
  • Crescimento médio do LPA nos últimos 5 anos é maior ou igual a 10%
  • O PEG ratio entre zero e um.
  • Participação de institucionais menor do que 30%
  • LPA nos últimos 12 meses > 0
  • O P/L é descontado em relação aos pares. Razão menor que um.
  • Índice de alavancagem menor que 30%.

O Score de Piotroski

O Score de Piotroski é um score discreto entre 0 e 9 que reflete nove critérios usados para determinar a força da posição financeira de uma companhia. Sendo nove o melhor score e zero o pior. É um índice útil para separar empresas de bom desempenho e empresas de baixo valor. 

F de Piotroski (F_SCORE)

Piotroski decidiu encontrar uma maneira de classificar as ações financeiramente saudáveis que estão baratas, das ações baratas que estão em péssima situação financeira ou em falência. Ele testou nove medidas financeiras que melhor indicavam a saúde financeira de uma ação. As nove medidas financeiras são agrupadas em três áreas principais:

  1. Lucratividade;
  2. Alavancagem ou liquidez financeira; e
  3. Eficiência operacional.

Piotroski chamou sua medida de F_SCORE. A figura abaixo, representa a ideia do autor em selecionar dentro das empresas de valor, aquelas com boa saúde financeira.

Fonte: Elaboração própria.

Abaixo, temos as nove métricas fundamentalistas, alocadas em três categorias.

Lucratividade

Piotroski usa quatro variáveis para medir a lucratividade atual e coletar informações sobre a capacidade da ação de gerar fundos internamente.

  1. Retorno sobre o Ativo (F_ROA): dado pelo lucro líquido no final do ano dividido pelos ativos totais do começo do ano. Se o ROA for positivo, atribui-se o valor de 1. Se for negativo, atribui-se o valor de 0;
  2. Fluxo de Caixa Operacional (F_CFO): dado pelo Fluxo de Caixa Operacional no final do ano dividido pelos ativos totais no começo do ano. Se o CFO for positivo, atribui-se o valor de 1. Se for negativo, atribui-se o valor de 0;
  3. Variação do ROA (F_ ΔROA): definido como o ROA do ano atual, menos o ROA do ano anterior. Se o valor for positivo, atribui-se o valor de 1. Se for negativo, atribui-se o valor de 0;
  4. Accrual (F_ACCRUAL): Piotroski define a variável Accrual como a diferença entre o lucro líquido menos o Fluxo de Caixa Operacional, divididos pelo ativo total. A variável F_ ACCRUAL é marcada como 1 se o FCO for maior que o lucro líquido, caso contrário atribui-se o valor de zero;

Alavancagem, liquidez e fonte de fundos

O F_SCORE de Piotroski assume que um aumento na alavancagem, uma deterioração na liquidez ou o uso de financiamento externo é um sinal ruim sobre a saúde financeira.

  • Mudança na Alavancagem Financeira (F_ ΔLEVER):

Busca capturar mudanças nos níveis de dívida de longo prazo. O ΔLEVER é a mudança histórica na razão entre a dívida total de longo prazo e os ativos totais. Segundo o Piotroski, um aumento na alavancagem financeira é um sinal negativo: ao levantar capital externo, uma ação em dificuldades financeiras está sinalizando sua incapacidade de gerar fundos internos. Se essa variação é negativa, somamos 1 (0 caso contrário);

  • Mudança na Liquidez (F_ΔLIQUID):

Busca medir a mudança histórica no índice de liquidez corrente do ano atual e o anterior. Em que, a liquidez é dada pelo ativo circulante dividido pelo passivo circulante no final do ano fiscal. Ele assume que uma melhora na liquidez é um bom sinal sobre a capacidade da ação de cumprir as obrigações de dívida atuais. Se essa variação é positiva, somamos 1 (0 caso contrário);

  • Emissão de Ações (F_EQ_OFFER):

Piotroski argumenta que ações em dificuldades financeiras levantando capital externo podem estar sinalizando sua incapacidade de gerar fundos internos para atender obrigações futuras.

O fato de essas empresas estarem dispostas a emitir ações quando os preços das ações estão em baixa destaca sua precária saúde financeira. EQ_OFFER captura se uma empresa emitiu ações no ano anterior à formação da carteira. É definido como 1, se as empresas não emitiram ações ordinárias no ano anterior, e zero caso o contrário;

Eficiência Operacional

Os dois sinais restantes de Piotroski – ΔMARGIN e ΔTURN – buscam medir as mudanças na eficiência operacional. Esses índices refletem duas partes principais do retorno sobre os ativos.

  • Mudança na Margem Bruta (F_ΔMARGIN):

Definida como a variação na margem bruta de um ano para o outro (Margem bruta é dada pelo lucro bruto dividido pela receita líquida). Se a variação for positiva, atribui-se o valor de 1 (0 caso contrário);

  • Mudança no Giro do Ativo (F_ΔTURN):

É o índice de rotatividade de ativos do ano menos o índice de rotatividade de ativos do ano anterior. O índice de rotatividade também é conhecido como giro do ativo, dado pelas vendas totais divididas pelo total de ativos do início do ano. Uma melhoria no giro de ativos significa maior produtividade e operações mais eficientes.

F_SCORE: Interpretação de Piotroski

Piotroski calcula seu F_SCORE somando os sinais binários individuais:

F_SCORE = F_ROA + F_ΔROA + F_CFO + F_ ACCRUAL + F_ΔMARGIN + F_ΔTURN + F_ΔLEVER + F_ΔLIQUID + EQ_OFFER

Como dito anteriormente, o F_SCORE vai de 0 até 9. Quanto maior o valor, maior será o fundamento da companhia.

O G Score

Ações com potencial de crescimento

O G Score é um indicador financeiro construído por Partha Mohanram, professor associado de finanças na Columbia University nos EUA.

Segundo Mohanram, o G Score “combina fundamentos tradicionais, como lucros e fluxos de caixa, com medidas adaptadas para empresas em crescimento, como estabilidade dos lucros, estabilidade do crescimento das receitas e intensidade dos investimentos em pesquisa e desenvolvimento (P&D), despesas de capital e publicidade, para criar um índice chamado G Score” (Mohanram, 2005).

Cálculo do G Score

Como elencamos acima, o G Score é a soma dos sinais fundamentalistas de crescimento. Os 8 sinais, rotulados de G1 até G8, são iguais a 1 se os critérios abaixo forem atendidos. Quanto mais próximo de 8, melhor:

Quadro 1 – Pontos do G Score

Fonte: Elaboração própria.

G Score como uma estratégia vencedora de investimentos

Nos Estados Unidos, o retorno de uma estratégia usando o G Score é robusto. As empresas com alto G Score têm maior reação do mercado e surpresas nas previsões dos analistas com relação a anúncios de lucros futuros, o que é consistente com uma explicação de que o mercado de ações não estava avaliando bem essas empresas.

Além disso, os resultados são inconsistentes com uma explicação baseada no risco, uma vez que os retornos são positivos na maioria dos anos e as empresas com menor risco obtêm retornos mais elevados (Zacks, 2011).

Aplicação da métrica G Score no Brasil

Será que a métrica G Score funciona no Brasil? Só testando para saber!

A aplicação da métrica do G Score para uma pequena quantidade de ações requer acesso aos dados de balanço e de DRE (públicos). Porém, para aplicar em grande escala, é preciso ter acesso a provedores de bases de dados. Em adição, alguns dados em específico podem não estar disponíveis para todos os indicadores. Vamos falar dessas limitações durante a aplicação.

Nesta etapa, baixamos os dados de Retorno sobre os ativos (ROA), CAPEX, Fluxo de Caixa Livre e Ativo Total a partir de 1999, até 2020.

Em seguida, calculamos todas as variáveis que necessitavam de dados passados, com 5 anos de dados passados. Isso quer dizer que, o Desvio Padrão do ROA (G4) e o desvio padrão das receitas (G5) no ano T, foram obtidos com dados do ano T-6 até T-1. Logo, nossa amostra começou de fato em 2005.

Em adição, retiramos todas as ações que não possuíam dados completos para todas as variáveis. A Tabela 1, logo abaixo, apresenta a quantidade de ações que pontuaram em cada um dos scores.

O score mais difícil de pontuar é o G3: Fluxo de Caixa Sobre o Ativo e Retorno sobre o Ativo.

Infelizmente, os dados para calcular o G6 e o G8 não estavam disponíveis em nossa base de dados – dado que a divulgação é feita apenas em notas explicativas. No geral, a maioria das empresas acumularam entre 3 e 4 pontos. Um pequeno grupo acumulou mais do que 5 pontos.

Tabela 1 – Elaboração própria com dados da Economatica.

Finalmente, podemos considerar o G Score como uma forma de selecionar ações que apresentam características associadas com as ações de crescimento.

Nos EUA, pesquisas apontam que ela gera retorno acima do mercado. Já no Brasil, apesar da pequena quantidade de dados, podemos dizer que as carteiras com G Score acima de 3 já apresentaram retornos acima do Ibovespa.

Isso quer dizer que isso vai se repetir? É claro que não. Retornos passados não garantem retornos futuros.

No entanto, a métrica apresenta uma boa capacidade em selecionar ações descontadas de empresas que apresentam características positivas e associadas com empresas que irão manter a continuidade dos negócios: empresas com alta rentabilidade, que geram fluxo de caixa e com receitas estáveis.

Conclusão

Existem diversos métodos de screening para descobrir ações descontadas na bolsa de valores. Várias técnicas inclusive mais consistentes do que os métodos tradicionais, como a fórmula mágica ou o número de Gordon.

Filtrar ações é sempre um exercício de modelagem útil para procurarmos ações descontadas, entretanto, é importante sempre examinarmos mais a fundo cada uma das ações que caíram no nosso processo de screening

Referências

Mohanram, P. (2005). Separating winners from losers among low book-tomarket stocks using financial statement analysis. Review of Accounting Studies 10: 133–170. Disponível em https://link.springer.com/article/10.1007/s11142-005-1526-4#citeas

Zacks, L. (2011). The Handbook of Equity Market Anomalies Translating Market Inefficiencies into Effective Investment Strategies. John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey

Piotroski, J. (2000). Value investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers. Journal of Accounting Research 38: 1–41. Available at http://ssrn.com/abstract=249455

Gray, W. R., & Carlisle, T. E. (2013). Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors. John Wiley & Sons, inc., Hoboken, New Jersey.

Graham, B.,  Zweig, J., Buffett, W.E. (1973). “The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing”, Harper Business,.

Graham, B.; Dodd, D.; Buffett, W.E. (2008). “Security Analysis”. 6º Edicão. McGraw-Hill, 2008.

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