Escolhendo a Taxa Livre de Risco: Valuation - TC

TC School / Análise fundamentalista

Escolhendo a Taxa Livre de Risco: Valuation

04/06/2021 às 15:00

Daniel Santos

No texto a seguir, elencamos conceitos importantes para o investidor sobre o risco nos investimentos. Falamos sobre a taxa livre de risco, modelo de precificação CAPM e, com exemplos práticos, refletimos sobre o valuation de empresas listadas em bolsa.

Muitas vezes, ficamos em dúvida se realmente vale a pena investir em ações (ou em outros ativos de risco), haja vista que sempre temos a opção de aplicar nosso dinheiro na poupança – ou até mesmo em títulos públicos – sem incorrer no risco de perder esse dinheiro. Ou seja, no mundo dos investimentos, o custo de oportunidade sempre será o primeiro “custo” à nossa frente, antes mesmo de investir esse dinheiro. O custo de oportunidade nada mais é do que o quanto estou “deixando” de ganhar, por decidir investir em B, e não em A.

Assim, no mundo das finanças, foi introduzido o conceito de ativo livre de risco, que nada mais é do que o custo de oportunidade que incorre em zero (ou deveria incorrer) risco. Por sua vez, dependendo ativo livre de risco, o custo de oportunidade do investidor pode ficar mais caro ou mais barato, influenciando diretamente na sua decisão de investir ou não num ativo de risco.

Dessa forma, iremos nos aprofundar na literatura sobre as metodologias de cálculo do custo de oportunidade, em diferentes ambientes, com ativos livres de risco distintos, assim como orientar o investidor a não cometer erros comuns. A fim de facilitar a leitura do texto, o separamos nos seguintes tópicos:

  • Risco nos investimentos
  • O que é uma Taxa Livre de Risco (Rf)?
  • Para que se utiliza uma Taxa Livre de Risco?
  • Exemplos de Taxa Livre de Risco

Boa leitura!

taxa livre de risco valuation

Risco nos Investimentos

O risco nos investimentos representa o grau de incerteza do retorno esperado desse investimento. Ou seja, qualquer investimento que façamos, haverá uma probabilidade de não recebermos o retorno esperado, e às vezes, até o principal do investimento (o que “aplicamos” no investimento), mesmo aqueles que sabemos de antemão, seu retorno (renda fixa).

Nesse sentido, é lógico exigirmos maiores taxas de retorno para ativos mais arriscados e vice-versa. Desconfie de quando for prometido altos retornos sem risco – retornos garantidos.

É por esse fator que quando se é analisado o desempenho (retornos) em ativos financeiros, normalmente se é ajustado pelo risco daquele investimento, a fim de melhor saber a “eficiência” do investimento e não tomar uma decisão de investimento errônea. Além disso, pode não fazer sentido correr esse risco.

Por exemplo, qual o sentido de investir o dinheiro da aposentadoria sabendo que há o risco de perder 50% do capital até o final do ano? Nenhum!

Assim, dois dos indicadores mais conhecidos são o Índice de Sharpe e o Índice de Treynor. Ambos são ajustados por métricas de risco, sendo o Sharpe ajustado pelo desvio padrão do ativo/portfólio em questão, e o Treynor pelo seu beta.

Apesar do objetivo deste texto não ser o de explorar assuntos como retorno relativo nem prêmio de risco, em termos gerais, aprofundaremos, aqui, assuntos e conhecimentos aplicados às técnicas utilizadas para a escolha da Taxa Livre de Risco (Rf), especificamente – uma das variáveis comuns em diversos métodos de valuation.

O que é uma Taxa Livre de Risco (Rf)?

Podemos fazer uma analogia do retorno (taxa) livre de risco como o custo de oportunidade do investimento. Ou seja, seria o retorno que estou deixando de receber por optar investir em outro ativo mais arriscado (também chamado de custo de oportunidade).

Assim, da mesma forma que “subtraímos” a inflação do retorno, a fim de obter o retorno real, subtraímos o retorno do ativo livre de risco (Rf – risk free) do retorno do mercado – ou do ativo analisado em questão – com o objetivo saber o quanto pretendemos receber de retorno por tomar um risco “desnecessário” (Prêmio de Risco).

Assim, para entendermos a relação entre o retorno do ativo analisado (Rm) e o retorno do ativo livre de risco (Rf), vamos ver dois exemplos hipotéticos: (i) o primeiro, o retorno do ativo é de 8% e do nosso ativo livre de risco é 4%; (ii) já no segundo exemplo, o retorno do ativo é de 6% e nossa Rf é de 3%.

Prêmio de Risco = Rm – Rf

Mediante à situação exposta, apesar do primeiro cenário de investimentos apresentar um custo de oportunidade maior (4%), o investidor 1 ele será mais exigente, o que pode ser explicado por um prêmio de risco maior (4%).

Para saber qual ativo livre de risco devemos escolher, a fim de saber seu retorno e comparar diretamente com o retorno do investimento em si, pois aqui comparamos os retornos diretamente, e não o risco propriamente dito, ele deve possuir algumas características essenciais para ser classificado como um ativo livre de risco.

Características ideais para um ativo ser considerado livre de risco:

  • Não possui risco de inadimplência (default risk);
  • Não possui risco de reinvestimento (reinvestment risk); e
  • Não possui risco da variação da taxa de juros.

Dessa forma, com as seguintes características, podemos dizer que nem todas conseguem atender à teoria financeira, pois a realidade é diferente, porém, buscaremos chegar o mais próximos do ideal possível.

Risco de inadimplência

Quanto à primeira característica, que é o risco de inadimplência, ou risco de calote, nos resta buscar ativos governamentais (LTNs, NTN-Bs, T-bills, T-bonds, etc), pois, apesar de haver uma pequena chance de calote de um governo, nos piores dos casos, ele imprimirá moeda para pagar a dívida. Assim, não sofreremos calote, mas a moeda que nos será paga com certeza não terá o mesmo valor.

Risco de reinvestimento

Quanto à segunda característica, risco de reinvestimento, o que ela quer dizer é que o retorno daquele ativo não pode depender do reinvestimento dos fluxos de caixa recebido por ele (Ex: cupom ou juros de um título de renda fixa), pois a taxa de retorno que esse novo capital aplicado renderá poderá não ser a mais mesma do início do investimento.

Assim, nos resta escolher títulos públicos sem pagamento de cupom (“bullet” ou “zero-coupon”, ou simplesmente que não pagam juros periódicos), como: LFT, LTN e NTN-B principal.

Risco de taxa de juros

Já a terceira característica, risco de taxa de juros ou risco de volatilidade, significa que o retorno do ativo não sofre pela variação da taxa de juros, por exemplo. Porém, essa característica fica apenas na teoria, haja visto que até as LFTs (títulos pós-fixados) podem sofrer impacto. Contudo, se você segurar um título longo até o final do período, você receberá a remuneração acordada, então depende muito do ponto de vista.

Para que se utiliza uma Taxa Livre de Risco?

A Rf é uma das variáveis mais importantes na hora de se calcular o custo do capital próprio (Ke). Aqui, introduziremos um novo conceito, o de taxa de desconto. No mundo das finanças, a taxa de desconto é sinônimo de retorno exigido.

Como são inúmeros conceitos e que talvez você esteja ouvindo falar pela primeira vez, vamos citar um exemplo simples em que se é utilizado os três conceitos (custo do capital, taxa de desconto e retorno exigido).

Digamos que eu tenha um custo de capital (retorno exigido) de 12% (taxa de desconto = 1,12) e um retorno para daqui um ano de $100. Se eu dividir $100 pelo meu custo de capital (1,12), chegarei ao valor presente do meu título ($89,28). Ou seja, significa que se hoje o título estiver custando mais de $89,28, eu não vou receber o retorno que estou exigindo de 12%.

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Utilizaremos o modelo de precificação CAPM, haja vista que é o modelo mais utilizado no mundo inteiro. Não vamos aqui nos aprofundar no modelo em si, mas utilizaremos o modelo para entendermos como a mudança da Rf afeta o custo do capital, que por sua vez, afeta a precificação final dos ativos, como visto no parágrafo anterior.

Conforme a fórmula do CAPM:

CAPM = Rf + β (Rm – Rf)

Mantendo as outras variáveis estáveis, quanto maior a Rf, menor será o retorno esperado pelo acionista, conforme o grau de risco daquele ativo (β) – quanto maior o risco, maior o desconto e o retorno esperado, também. Assim, o cálculo do CAPM é utilizado para se chegar ao Custo do Capital Próprio (Ke), ou seja, o retorno esperado pelo acionista em determinado ativo.

Por sua vez, o custo do capital próprio (Ke) é utilizado como uma das variáveis para o cálculo do Custo Médio Ponderado do Capital (WACC), no processo de valuation de uma companhia, a partir da mesma lógica que utilizamos no exemplo do cálculo do valor presente do título de renda fixa.

Exemplos de Taxa Livre de Risco

Brasil (caso comum)

Digamos que temos acesso ao mercado brasileiro de títulos públicos e que estamos avaliando investir numa empresa brasileira (projetando o FC e o custo de capital em R$), listada na B3. Assim, podemos construir o seguinte custo de capital:

Atribuindo um RM e um Beta hipotético para fins de exemplo, utilizamos o rendimento da NTN-B 2055 para o período de perpetuidade e o rendimento da NTN-B 2030 para o período de crescimento explícito.

Foi somado às taxas das NTN-Bs, a meta de inflação do Banco Central (4%), pois o fluxo de caixa (numerador) está em termos nominais, também. Caso o investidor quisesse utilizar o Rf real (4%), o FC teria de ser real também, corrigido pela mesma taxa de inflação.

Convertendo o Ativo Livre de Risco americano em R$

Outra forma bastante utilizada no mercado, porém, bastante teórica, é o de utilizar Rf americana adicionando o risco País. A justificativa utilizada neste caso, seria pela falta de um ativo livre de risco brasileiro bem precificado e a lógica por trás era de que a diferença entre taxas de um país para o outro seria seu risco País (EMBI+ ou CDS).

Porém, ao somar o Risco Brasil, estamos assumindo que receberíamos o rendimento do título americano mais o rendimento do derivativo CDS, o que é difícil de acontecer na prática, pois estaríamos tomando uma posição vendida nesse derivativo, assumindo o risco de inadimplência do governo brasileiro. Além disso, aqui, estaríamos somando o risco país que já está embutido no próprio retorno de mercado (Rm), o que tornaria o cálculo redundante (SANVICENTE, 2015).

Devido ao princípio da consistência, o numerador e o denominador devem estar na mesma moeda. Para isso, devemos converter a taxa livre de risco para R$, pois a moeda do FC (numerador) sofre uma inflação diferente da taxa de desconto, desta forma:

Assim, a taxa de desconto em R$ seria de 11,81%. Esse aumento é justificado pelo diferencial de desvalorização (inflação) das moedas. Nesse caso, foi utilizado a meta de inflação do Brasil (4%) e dos Estados Unidos (2%).

Convertendo o Ativo Livre de Risco brasileiro em US$

No entanto, digamos que o investidor estrangeiro queira investir numa empresa brasileira. Ele pode converter o fluxo de caixa da companhia para US$ e utilizar, mesmo assim, um título de dívida brasileiro com Rf. Como muitos investidores estrangeiros veem os títulos públicos de mercados emergentes com risco de inadimplência, é comum a prática de se ajustar o Rf pelo risco país, “diminuindo” o real custo de oportunidade.

Neste caso, o investidor estrangeiro deve converter a taxa de desconto pelo diferencial de inflação, assim como no exemplo anterior. Dessa forma, a redução da taxa de desconto para 7,35% é justificada pelo menor risco de inflação da moeda americana.

Boas práticas para o investidor

Lembrar que quando formos aplicar a taxa de desconto no valuation, certificar-se de que:

  1. A Rf escolhida faz jus ao período de projeção (Ex: no período de crescimento explícito, deve-se utilizar uma Rf compatível com aquele período, por exemplo, um período explícito de 10 anos deve ser descontado por uma NTN-B com o vencimento próximo a 10 anos. Já no caso da perpetuidade, deve ser utilizada o título mais longo possível, por exemplo, a NTN-B 2050);
  2. Certificar-se de que o numerador (fluxo de caixa) está na mesma base do denominador (taxa de desconto), real ou nominal. Por exemplo, caso o FC esteja em base nominal (não descontando a inflação do crescimento do FC), nosso Rf deve estar em termos nominais, também (Ex: NTN-B, sendo 4% de taxa pré-fixada + 4% de meta de inflação do BC);
  3. Não incluir um prêmio de risco Brasil adicional quando se já é utilizado o retorno do Ibovespa (Rm), haja visto que esse Rm já captura o risco País nas variações do índice (SANVICENTE, 2015);
  4. Utilizar taxas de retorno corrente e não médias de períodos passados para a taxa livre de risco, pois tanto o mercado americano quanto o brasileiro já são minimamente desenvolvidos de forma que os preços já incorporam riscos relevantes (SANVICENTE, 2015); e
  5. Estimar o fluxo de caixa e a taxa de desconto na mesma moeda. Por exemplo, se for projetado o fluxo de caixa em R$, a taxa de desconto deve ser, também, em reais.

A gente comunica com clareza para motivar a confiança de vocês! Olha só este vídeo interessante sobre o que é uma ação no canal do TC no YouTube:

Para se aprofundar nos estudos sobre o mercado, navegue pelo site e aprenda, por exemplo, a calcular o valor intrínseco de uma ação!

Referências

SANVICENTE, Antônio Zoratto. Relevância de Prêmio por Risco País no Custo de Capital das Empresas. RAC, Rio de Janeiro, v. 19, Edição Especial, art. 3, pp. 38-52, Maio. 2015.

DAMODARAN, Aswath. “Musings on Markets – Decoding Currency Risk: Pictures of Global Risk – Part IV”. Disponível em: <https://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/07/decoding-currency-risk-pictures-of.html

Daniel Santos

Analista do TC Matrix.

Bacharel em Ciências Contábeis pela UFRN. Ex-membro da Liga de Finanças e vencedor do 1º Campeonato de Análise Fundamentalista do TC.

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