TC School / Análise Fundamentalista

Como calcular o valor justo das ações de acordo com a fórmula de Ben Graham

01/04/2021 às 14:38

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Conhecido como o pai do value investing (na tradução livre, “investimento em valor”), Benjamin Graham é, sem dúvida, uma das maiores autoridades na área de avaliação de empresas.

Hoje iremos abordar um de seus primeiros métodos de avaliação de empresas, o qual buscava encontrar o valor intrínseco de uma ação de forma simples e rápida. Vale ressaltar que hoje em dia existem métricas mais sofisticadas para se fazer a análise do valor intrínseco.

No texto abaixo, você irá encontrar:

  • O que é o Valor Intrínseco de uma ação
  • A fórmula de Benjamin Graham
  • Conceito de Margem de Segurança
  • Críticas e Considerações finais
  • O Que é Valor Intrínseco?

Boa leitura!

Valor Intrínseco

Na maioria das vezes, o preço em tela por uma ação não corresponde ao seu potencial de retorno, sua estabilidade de lucros e seu risco. Bem como, as tendências que guiam os setores/segmentos da Bolsa de Valores costumam ser momentâneas. Ou seja, aquele movimento de valorização ou desvalorização é reflexo de alguma notícia ou uma expectativa de crescimento dos lucros, por parte dos analistas.

Nesse sentido, o value investing busca estudar e fazer análise fundamentalista da empresa: suas demonstrações financeiras, riscos, governança, modelo de negócio, etc., independentemente da “tendência” do mercado.

Desta forma, os investidores que seguem a escola do value investing, como Warren Buffet e outros grandes investidores da Bolsa de Valores, tendem a comprar ações de empresas quando elas estão bastante descontadas em relação ao seu valor intrínseco, ou seja, quando ninguém as quer.

O objetivo final de uma análise fundamentalista é determinar o valor intrínseco do investimento, através do processo conhecido como valuation. O processo em si é bastante complexo e subjetivo, porém, Benjamin Graham era bastante conhecido por desenvolver modelos, principalmente fórmulas, as quais buscavam transformar o processo de avaliação da companhia (valuation) no mais objetivo possível.

Segundo Benjamin Graham, a Valor Intrínseco pode ser definido em termos gerais como:

aquele valor que se justifica pelos fatos, por exemplo, os ativos, ganhos, dividendos, perspectivas definitivas, distinta, digamos, das cotações de mercado estabelecidas por manipulação ou distorcida por excessos psicológicos.” (tradução livre).

A fórmula de Benjamin Graham

Benjamin Graham buscou simplificar o cálculo do valor intrínseco de uma ação através da seguinte fórmula abaixo:

Sendo:

  • VI = Valor Intrínseco;
  • 22,5 = Constante;
  • LPA = Lucro por Ação; e
  • VPA = Valor Patrimonial por Ação.

Como já sabemos, o VPA é a razão do Patrimônio Líquido e o Número de Ações listadas e o LPA é a razão do Lucro total da empresa pelo Número de Ações, desta forma:

Ao lado esquerdo da multiplicação – a constante 22,5 – representa o cenário ideal máximo em que Graham pagaria por uma ação, ou seja, ele pré-estabeleceu um múltiplo de Preço/LPA (Price to Earnings) em que o preço não excedesse 15 vezes o lucro da Companhia e um Preço/VPA que não excedesse 1,5 vezes o valor patrimonial da ação (1,5 x 15 = 22,5), desta forma abaixo:

Desse modo, a fórmula está comparando diretamente o múltiplo máximo que ele gostaria de pagar – pela constante – e, de fato, por quanto a empresa está negociando no mercado – LPA x VPA.

A relação 1,5 significa o Preço da Ação máximo (R$ 15), em relação ao seu Valor Patrimonial da Ação (R$ 10) e o 15 significa o múltiplo máximo de Preço/Lucro por ação que Graham aceitaria pagar por uma ação.

Assim, ao multiplicar o múltiplo VPA/LPA, Benjamin Graham estabeleceu uma constante, a qual estabelecia à função, uma proporção máxima aceitável em relação ao valor patrimonial e ao lucro, da seguinte forma:

Vamos aplicar o exemplo numa situação real. Para isso, utilizaremos os valores do Valor Patrimonial por Ação (R$ 23,85) e Lucro por Ação (R$ 0,48) da Companhia Petrobras (PETR4), no dia 29/03.

Exemplo:

O Preço de Mercado da ação neste dia era de R$23,83, ou seja, a Petrobras se encontrava acima do seu valor justo, sem margem de segurança.

Conceito de Margem de Segurança

A definição de margem de segurança (margin of safety) pode ser estabelecida como: o quanto acima está o valor intrínseco (VI), em relação ao preço de mercado da ação. Ou seja, quanto maior for o valor (VI) calculado pelo investidor em relação ao preço negociado em mercado, menor será o risco do investimento e consequentemente, mais propício o investidor estará de investir naquele ativo.

Exemplo:

Dessa forma, a margem de segurança “diminui” o risco do investimento, pois, apesar de não ter garantia de que o preço da ação subiria, ao investir apenas em ações com uma margem de segurança alta, o investidor estaria diminuindo a probabilidade de perdas (downside risk), visto que o preço da ação já estaria bastante descontado em relação ao seu potencial retorno.

Além disso, quanto maior a margem de segurança, mais confortável está o analista da sua margem de erro na precificação da ação.

Benjamin Graham acreditava que, apesar da ação estar negociando com “desconto” em relação ao seu valor intrínseco, em algum momento, os participantes do mercado não poderiam mais “ignorá-la”, tamanho o desconto e potencial de retorno, elevando assim, seu preço, para mais próximo do valor intrínseco.

Para aqueles familiarizados com a Contabilidade de Custos, podemos fazer uma analogia à Margem de Segurança, a qual é a diferença entre as vendas e o ponto break-even. Ou seja, é o quanto as vendas podem diminuir, antes de gerar um prejuízo.

Críticas e considerações finais

Simplicidade

Hoje em dia o modelo não é muito utilizado devido sua simplicidade, além de que hoje, nós temos modelos muito mais precisos e detalhados, como o modelo de Fluxo de Caixa Descontado. Ao contrário desse modelo, a fórmula de Benjamin Graham buscava simplificar o valor da firma através de duas variáveis:

  1. Lucro por ação; e
  2. Preço/valor patrimonial.

Apesar disso, o modelo foi inovador no processos de valuation e de abordar temas nunca vistos antes naquela época, como margem de segurança e valor intrínseco. Ademais, a fórmula da Valor Intrínseco analisava a empresa em aspectos de precificação (VPA e LPA) e não aspectos relacionados à empresa especificamente, como: o retorno dos ativos, crescimento dos lucros, risco da companhia (alavancagem), dividendos, etc.

Como o próprio autor, discorre em seu livro “Security Analysis“, o uso de métricas estáticas e do passado, como o book value, dizem pouco para a análise futura de uma empresa. Posteriormente, tal método foi reformulado a fim de melhor representar o valor de uma empresa listada em Bolsa.

Mudança na Indústria

Com o passar dos anos – principalmente após os anos 2000, com a entrada de empresas techs, as características da forma de análise mudaram bastante.

O primeiro motivo era de que as empresas desse segmento possuíam uma necessidade de investimento em capital fixo baixo, o que acabava elevando bastante o múltiplo P/VPA. Além disso, à época da fórmula de Benjamin Graham, as empresas que compunham o índice eram majoritariamente do setor industrial, com necessidade de investimento em capital fixo elevada.

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Assista a seguir, aula especial do TC Start sobre “Valuation por Fluxo de Caixa Descontado“, com os professores Arlindo Souza e André Musso:

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Referências

Benjamin Graham, Jason Zweig, Warren E. Buffett. “The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing”, Harper Business, 1973.

Benjamin Graham; David L. Dodd; Warren Buffett. “Security Analysis”. 6º Edicão. McGraw-Hill, 2008.

Daniel Santos
Daniel Santos
Estagiário do TradersClub
Graduando em Ciências Contábeis pela UFRN. Ex-membro da Liga de Finanças e vencedor do 1º Campeonato de Análise Fundamentalista do TC.

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