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TC School / Análise Fundamentalista

Valuation – tipos de avaliação de empresas (Parte I)

14/09/2021 às 12:20

TC School

Olá investidor! Hoje seguimos elencando conceitos sobre a avaliação de empresas listadas em bolsa de valores.

Como vocês sabem, existem vários modelos desde os mais simples até os mais sofisticados para avaliar a valor justo uma companhia.

O interessante, apesar de pouco tratado, é que essas variações de modelos do tradicional fluxo de caixa descontado, também ocorrem nas outras principais vias/abordagens de fazer o valuation de empresas além desta: a avaliação relativa e a avaliação por direitos contingentes.

Essa discussão se faz importante porque a escolha do modelo de valuation a ser utilizado deve ser elaborada além do espectro das tradicionais variações de modelos de valuation adotada no mercado, e, se iniciar na abordagem de avaliação a ser utilizada.

A seguir apresentamos as 3 principais vias e entramos em detalhes no modelo de valuation de fluxo de caixa descontado. Abaixo você irá encontrar:

  • Fluxo de Caixa Descontado
  • Avaliação Relativa
  • Avaliação por Direitos Contingentes
  • Valuation por Fluxo de Caixa Descontado – DCF
  • Continuidade operacional x avaliação do ativo
  • DCF por retorno
  • DCF por ajustamento

Boa leitura!

Fluxo de Caixa Descontado

Também conhecido por DCF, da sua sigla em inglês, o valor do ativo em questão é determinado pelo somatório da previsão dos fluxos de caixa trazidos à valor presente.

E, tal previsão se constitui de acordo com o estudo e compreensão dos fundamentos do ativo analisado, dando embasamento ao analista para compreender o rumo que os fluxos de caixa do ativo em questão podem tomar, para assim traçar cenários.

Dentre as suas variações temos as abordagens por:

  • Continuidade operacional;
  • Conjunto de ativos;
  • Valor presente ajustado, etc.

Avaliação Relativa

Conhecida por Valuation por Múltiplos, busca-se avaliar o ativo em questão por meio de comparações com similares e suas precificações de mercado, para assim, saber o quanto pagar por aquele ativo sem necessitar de uma avaliação intrínseca.

E, tal via possui basicamente dois pilares: os ativos comparáveis ou similares e os preços padronizados.

No entanto, devemos atentar que essa avaliação ignora a busca pelo valor intrínseco, com base na crença de que o mercado o conhece e o precifica, e, justamente por isso leva esta abordagem a algumas limitações de aplicabilidade.

Assim como no DCF, o Valuation por Múltiplos também possui variações de abordagem:

  • Comparação direta,
  • Comparação dos pares; e a
  • Comparação dos pares ajustada pelas diferenças.

Avaliação por Direitos Contingentes: Também conhecido como Modelo de Precificação de Opções, busca-se avaliar as opções ou ativos e negócios que se comportem como as opções.

Apesar de complicado de se entender até mesmo por conta de ser uma abordagem recente, a avaliação se dá de forma muito semelhante ao funcionamento das opções, onde o valor possui uma relação direta com o lastro, ou seja, se superá-lo o seu valor aumenta e vice-versa.

O grande precursor dessa abordagem foi Black & Scholes, que você pode conferir aqui no blog do TC School.

Como já se pode imaginar dado o que foi exposto anteriormente, essas abordagens de avaliação não necessariamente nos gerarão o mesmo valor para um único ativo, dado não só as grosseiras diferenças em método, como também, as diferenças na aplicabilidade destes.

Valuation por Fluxo de Caixa Descontado

Seguimos os estudos, com a abordagem de avaliação mais querida pelos analistas e investidores: o Fluxo de Caixa Descontado!

Como já citado anteriormente, para o DCF, o valor do ativo sob análise é determinado pelo somatório da previsão dos fluxos de caixa trazidos à valor presente.

Este tipo de abordagem se lastreia no racional de que as pessoas adquirem ativos de risco porque esperam que estes gerem fluxos de caixa futuros, e, assim, valorizem a posição adquirida. Sabendo disso, fica possível compreender que o valor de um ativo não reflete apenas o que se percebe como sendo seu valor hoje.

E, por esta abordagem se utilizar de previsões, as quais são constituídas por fundamentos e premissas, a composição do valor a ser encontrado irá variar de acordo com a previsibilidade dos fluxos de caixa.

Ou seja, se temos uma empresa com elevado fluxo de caixa e previsibilidade, geralmente encontram-se valores mais elevados para este ativo.

Por outro lado, se temos uma empresa com baixos fluxos de caixa e baixa previsibilidade, geralmente se encontram valores mais baixos para esses ativos. Isso não é uma regra, justamente porque há uma taxa que implica intimamente no valor encontrado, a taxa de desconto que traz os fluxos de caixas previstos a valor presente!

Essa taxa é de suma importância para o DCF, justamente porque é ela quem reflete o risco inerente ao ativo que está sendo analisado (usa-se o WACC, mas isso é assunto para outra pill).

Assim, se lidamos com um ativo de risco elevado, temos que assumir uma taxa que reflete esse risco elevado, o que, aumenta o desconto do fluxo de caixa esperado e consequentemente reduz o valor presente do fluxo de caixa, já que o seu desconto é maior.

O mesmo ocorre do contrário, com um ativo de baixo risco e sua taxa mais suave perante ao menor risco, gerando uma redução do desconto e aumento do valor presente.

Dessa forma, o DCF, como o próprio Damodaran argumenta, é uma abordagem como ato de fé, pois a avaliação do ativo surge com base na crença das pessoas de que cada ação na bolsa de valores possui um valor intrínseco.

E, a partir dessa crença, os investidores buscam achar tal valor para a tomada de decisão de investimento comparando-o com os preços que se praticam no mercado. 

Como também, define que o valor intrínseco de uma ação é o encontrado pelo melhor analista do mercado, que usa de um modelo de valuation perfeito e tem acesso à informação perfeita.

Portanto, como sabemos que ele não existe, quem utiliza o DCF não saberá se sua estimativa está próximo ou não do valor intrínseco.

Valuation por DCF

Damodaran busca fazer esta explanação logo no início de sua literatura com o intuito de facilitar a compreensão, e, para isto, faz confrontos de óticas corretas para o DCF com óticas errôneas já utilizadas pelo mercado, enriquecendo assim o conhecimento da estrutura do DFC. Assim, temos:

Continuidade operacional x avaliação do ativo

No DCF temos que o valor do ativo em questão é o somatório de seus fluxos de caixa presentes e projetados, trazidos a valor presente. Mas há quem argumente que o valor de um negócio se resume ao somatório dos valores dos ativos da empresa.

O que de antemão não está errado, mas sim, incompleto! Como já bem citado pelo Prof. Orleans nos Insights Fundamentalistas do canal Master Fundamentalista, as empresas são como organismos vivos que evoluem!

Assim, se avaliamos uma empresa apenas pelo valor de seus ativos, estamos considerando que a empresa só possui capacidade de gerar fluxo de caixa no hoje.

O que, sabemos que não é verdade, pois, de maneira recorrente as empresas realizam investimentos tanto no presente quanto no futuro em ativos que geram crescimento.

Dessa forma, podemos compreender que o DCF utilizado no processo de Valuation busca encontrar o valor do negócio e tomarmos nossas decisões de investimento, o que, não pode ser feito quando avaliamos uma empresa de acordo com o valor contábil de seus ativos, justamente porque o investidor fundamentalista visa o horizonte do longo prazo, o qual, o organismo vivo vai evoluindo.

É claro que isso não elimina a possibilidade de se utilizar a avaliação por ativo, o qual, é o mais recomendado para eventos como liquidação de ativos.

Avaliação patrimonial x avaliação empresarial

Essas óticas não se distanciam das anteriores, pois, a avaliação empresarial é conhecida por avaliar o negócio todo considerando seus ativos instalados e ativos para crescimento.

Portanto, sua metodologia é o fluxo de caixa advindo de ativos  “antes” do pagamento de dívidas e após o reinvestimento para gerar crescimento. E, sua taxa de desconto reflete o custo de aumentar tanto o endividamento quanto o financiamento pelo patrimônio.

Já do ponto de vista da avaliação patrimonial, do ponto de vista de metodologia, o fluxo de caixa é considerado apenas “após” o pagamento de dívida e após os reinvestimentos para o crescimento.

Contudo, a taxa de desconto reflete apenas o custo de aumentar os financiamentos pelo patrimônio.

Podemos concluir que na avaliação empresarial o valor encontrado reflete a empresa como um todo e os direito sobre ela, já, a avaliação patrimonial, o valor reflete apenas os direitos sobre o patrimônio da empresa!!!

Variações do DCF

Por fim, elencamos as duas variações do DCF, uma que trata dos fluxos de caixa com retorno em excesso separadamente daqueles que possuem retorno normal, e, o outro que utiliza do valor presente ajustado. Sendo assim, temos:

DCF por retorno

Nesta variação, a metodologia utilizada é a separação dos Fluxos de Caixa que possuam retorno em excesso e os que possuam retorno normal. Para isto, é necessário termos a referência de classificação para um e para outro: quando determinado ativo entrega o retorno exigido ajustado para o seu risco, o classificamos como um Fluxo de Caixa de “retorno normal”.

Desse modo, qualquer FC (Fluxo de Caixa) superior ou inferior a este, será considerado em excesso. Portanto, o valor do negócio por esta ótica pode ser calculado da seguinte forma:

Valor do negócio = capital investido na empresa hoje + valor presente dos fluxos de caixa com retorno em excesso, tanto de projetos existentes quanto futuros.

Assim, se compreendemos que o valor contábil do capital é uma boa medida para mensurar o capital investido em ativos no hoje, podemos deduzir que o valor de mercado irá variar de acordo com a expectativa dos fluxos de caixa.

E, se ele é em excesso positivo, iremos visualizar tais ativos negociando a preços de mercado mais elevados, e, se é em excesso negativo, esses ativos negociarão em preços mais baixos.

DCF por ajustamento

Nesta variação, a metodologia utilizada é conhecida como APV, do inglês adjusted present value, o valor do ativo é calculado com base no valor presente dos fluxos de caixa ajustados.

Mas ajustados como? Simples! Faz-se a separação do valor do financiamento da dívida, do valor dos ativos de determinada empresa.

Isso porque, geralmente as empresas mantêm dívidas para obter benefícios fiscais, mas, por outro lado, têm-se uma exposição ao risco de inadimplência. Portanto, o valor do negócio por esta ótica pode ser calculado da seguinte forma:

Valor do negócio = valor do negócio com 100% de financiamento pelo patrimônio + valor presente de benefícios previstos – custo de inadimplência previstos

Assim, indo de contrário à abordagem tradicional, em que os efeitos do financiamento da dívida são mensurados pela taxa de desconto utilizada, o APV busca estimar o valor dos ativos com base nas previsões de valores de dívidas e seus benefícios, “separadamente”, da previsão de valor dos ativos operacionais.

Enfim, expostas as variadas abordagens do DCF e suas peculiaridades, claro que cada uma dessas “escolas” reivindicará o título de melhor método.

No entanto, como Damodaran bem afirma e demonstra em sua literatura, elas irão produzir fundamentalmente os mesmos valores. Isso, caso partam de premissas consistentes. Portanto, sabendo disso, não há abordagem errada, e sim, a abordagem mais adaptada para cada tipo de ativo a ser analisado. 

Confira o que já publicamos sobre o tema:

  1. Como avaliar ações na bolsa de valores
  2. Incertezas e complexidade do valuation
  3. Valuation – tipos de avaliação de empresas (Parte II)
  4. Valuation – tipos de avaliação de empresas (Parte III)
  5. Valuation – tipos de avaliação de empresas (Parte IV)

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Pablo Paz
Pablo Paz
Estagiário do TradersClub
Estudante de Economia da UFPB e membro do Projeto Quantum

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