Valuation - tipos de avaliação de empresas (Parte II) - TC

TC School / Análise Fundamentalista

Valuation – tipos de avaliação de empresas (Parte II)

16/09/2021 às 16:11

TC School

No texto de hoje continuaremos a tratar sobre os inputs do modelo de Fluxo de Caixa Descontado, um dos componentes mais capciosos quando falamos sobre valuation e análise fundamentalista.

Em geral, eles são 3: taxa de desconto, fluxo de caixa e crescimento esperado esperado. Prestem muita atenção, pois qualquer descuido no domínio desses inputs pode afetar em grandes proporções o seu valuation. Hoje trataremos sobre o fluxo de caixa esperado.

No artigo a seguir você irá encontrar:

  • Fluxo de caixa esperado
  • Inputs do modelo de Fluxo de Caixa Descontado

Boa leitura!

Fluxo de caixa esperado

Nesta parte da sua bibliografia Damodaran é bem objetivo, ao dizer que em sentido estrito, o único Fluxo de Caixa que o investidor recebe de fato são os dividendos.

E, o modelo que se utiliza para mensurar tal fluxo de caixa não é o DCF, mas sim, o Modelo de Desconto de Dividendos – DDM (do inglês “dividend discount models”).

Não entrarei em detalhes, pois isto é assunto para outro texto (mas se já quiser conferir, temos o curso de dividendos do Prof. Orleans Martins na loja do TC, que trata sobre o DDM).

Sabendo do que foi exposto anteriormente, agora em sentido mais amplo, podemos mensurar de fato os fluxos de caixa por duas vias: FCFE e FCFF.

Fluxo de Caixa Livre para o Patrimônio Líquido

FCFE é a abreviação do termo em inglês “Free Cash Flow to Equity”, ou seja, o Fluxo de Caixa Livre para o Patrimônio Líquido (Acionista).

Nele, o Fluxo de Caixa é mensurado a partir dos fluxos de caixas excedentes após a empresa ter pago juros, dívidas, dividendos preferenciais (os quais ele denomina de fluxo de caixa dos investidores não patrimoniais da empresa (terceiros)), assim como, ter reinvestido o suficiente do seu fluxo de caixa gerado.

Desse modo, o valor final de toda essa operação, o próprio FCFE, “nos dará o quanto a empresa tem de caixa residual para destinar aos seus acionistas sem reduzir valor ou contrair dívida.”

Fluxo de Caixa Livre da Firma

Já FCFF é a abreviação do termo em inglês “Free Cash Flow to Firm”, ou seja, o Fluxo de Caixa Livre da Firma.

Nele, o Fluxo de Caixa é mensurado a partir da soma do FCFE citado anteriormente, à dívida e aos dividendos preferenciais. Ou, de maneira mais simples, estimar o fluxo de caixa antes do pagamento de dívidas e dividendos preferenciais, e, subtrair do NOPAT o reinvestimento realizado pela companhia.

Desse modo, o valor final de toda essa operação, o próprio FCFF, “nos dará o quanto a empresa gerou de caixa com suas operações no exercício analisado e/ou previsto.”

Inputs do modelo de Fluxo de Caixa Descontado

Chegamos aos finalmente das discussões sobre os inputs do modelo de Fluxo de Caixa Descontado, um dos componentes mais capciosos deste modelo.

Conforme elencamos acima, em geral são 3: taxa de desconto, fluxo de caixa esperado e crescimento esperado. Prestem muita atenção, pois qualquer descuido no domínio desses inputs pode afetar em grandes proporções o seu valuation. Hoje trataremos sobre o crescimento esperado.

Crescimento esperado

Certamente, este é o momento mais crítico do valuation, pois é nele que lidamos diretamente com as incertezas (revejam a pílula anterior sobre valuation e incerteza).

Visto que é nesse momento em que as nossas habilidades de previsão serão testadas, assim como, os conhecimentos prévios adquiridos sobre a empresa e os cenários futuros. Sendo assim, existem 3 maneiras básicas de estimar crescimento, confira-as abaixo:

  • Crescimento histórico

A maneira mais clássica de compreender a empresa para projetar seus crescimentos futuros é estudar como essa empresa vem crescendo ao longo do tempo.

No entanto, temos uma frase popular no mercado que resume bem alguns riscos inerentes a esse tipo de análise: “performance passada não é garantia de performance futura”.

Calma, isso não anula a possibilidade de utilizar essa análise para projetar o futuro, até porque a análise de crescimento histórico vai lhe dar muitos insights do que a empresa já fez no passado, seja de erros seja de acertos.

  • Estimativas de “fontes quentes”

Outra maneira recorrente para estimar o crescimento futuro das companhias, é o utilizar o próprio guidance divulgado pela mesma, consensos de mercado, ou, replicar estimativas daqueles que acompanham a empresa de perto.

Como você já deve estar pensando, baseando-se no que tratamos em textos anteriores, há muito viés envolvido nessas “fontes”, e, consequentemente, o valor final a ser encontrado no valuation irá refletir vieses e premissas as quais você não domina/tem conhecimento, e, assim, não conseguirá explicar e/ou compreender o valor encontrado.

  • Razão reinvestimento/eficiência

Esse tipo de avaliação para projeção de crescimento é a mais indicada pela literatura de Damodaran, pois, ela possui a vantagem de ser consistente e utilizar o básico da análise de como as empresas se tornarem mais valiosas. Mas como?

Voltando um pouco nos conceitos, as empresas reservam parte de seus lucros ao fim dos exercícios, para que possam reinvestir na empresa e gerar crescimento futuro.

Sabendo disso, esse tipo de análise a taxa de crescimento esperada está em função da multiplicação entre taxa de reinvestimento e retorno sobre capital próprio desses investimentos. Ou seja, a partir desse cálculo sabemos quanto desse lucro reinvestido está gerando de valor (crescimento) para a companhia.

Enfim, compreendendo a importância dos 3 principais inputs do valuation que citamos ao longo dessa minissérie sobre valuation com fundamentos nos estudos de Aswath Damodaran, é essencial que seja compreendido que você como um analista de uma determinada empresa, deve ter o máximo ou completo domínio sobre o que foi e está sendo utilizado na construção do modelo de valuation. Dessa forma, não apenas ser mais assertivo mas também poder compreender se de fato aquele valor justo é justo.

O texto de hoje finaliza a série de valuation no que tange a abordagem do Fluxo de Caixa Descontado!

Após feita toda uma análise dos tipos de óticas que existem para o DCF, das variações dos modelos de DCF, dos inputs usados no DCF e do próprio modelo em si, hoje faremos um apanhado geral dos prós e contras de se utilizar o Fluxo de Caixa Descontado, de acordo com a visão de Damodaran em sua literatura.

Os pontos positivos desse modelo são as habilidades que o DCF entrega, visto que, o modelo exige do analista a compreensão do negócio avaliado, e, uma visão cética sobre os fluxos de caixa e do risco da empresa no hoje e nas projeções.

Não só isso, mas se feito de maneira correta, o DCF leva o analista a pensar diferente do que o mercado (note que não é uma obrigação, mas sim, enfatizar a independência que o analista deve ter frente ao que o mercado prega) pois ele “cobra” do analista a busca por fundamentos que respaldam o valor da companhia.

Portanto, se o mercado precifica para mais ou para menos determinado ativo, o analista conseguirá identificar se aquele ativo está superestimado ou subestimado, respectivamente.

Por outro lado, o modelo de DCF também possui seus pontos negativos. Pois, analistas negligentes e com relativa influência sobre o mercado, podem manipular o modelo para encontrar o valor que o convém e compartilhar essa estimativa viesada para o público, manipulando assim o mercado para o seu interesse.

É justamente por isso que não se recomenda utilizar análises de outros analistas, pois de fato você não irá saber como aquele valor foi construído. Um outro ponto negativo, e este, mais como uma desvantagem frente ao modelo de avaliação relativa por exemplo, é o custo de informação que o analista tem que ocorrer, pois, o DCF demanda um leque de informações muito grande e além de grande, informações que sejam filtradas para que se possa obter qualidade avaliativa.

Por fim note que, não se trata do modelo do DCF em si, pois como já falamos ele é completamente ajustado e adaptado para as peculiaridades que venha a surgir. Mas sim, da expertise do analista do problema avaliativo que enfrenta e saber como resolvê-lo! 

Confira o que já publicamos sobre o tema:

  1. Incertezas e complexidade do valuation
  2. Valuation – tipos de avaliação de empresas (Parte I)
  3. Valuation – tipos de avaliação de empresas (Parte III)
  4. Valuation – tipos de avaliação de empresas (Parte IV)

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Pablo Paz
Pablo Paz
Estagiário do TradersClub
Estudante de Economia da UFPB e membro do Projeto Quantum

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