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Caro ou barato? Aprenda a calcular o múltiplo justo da sua ação

06/11/2020 às 12:00

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Os múltiplos são ferramentas que nos ajudam a responder perguntas como “uma ação está cara ou barata?”. Entretanto, existem outras formas, como o valuation, de tentar respondê-la. Nesse sentido, tentaremos fazer um valuation por múltiplos de duas empresas: Weg (WEGE3) e Lojas Renner (LREN3), para saber se as ações estão sobrevalorizadas ou baratas.

  • O que é Valuation?
  • O que são múltiplos de Valuation?
  • Múltiplo Preço-Lucro (P/L)
  • WEGE3 está cara ou barata? Calculando o Preço Lucro justo da ação
  • Múltiplo Preço sobre Valor Patrimonial (P/VP)

Boa leitura!

valuation por múltiplos

O que é valuation?

Primeiramente, devemos definir valuation como a arte de avaliar as empresas. Basicamente falando, valuation é um método (ou mistura de métodos) utilizados para encontrar o valor justo de um ativo. Esses métodos são usados por investidores com o intuito de comparar o valor justo encontrado com o preço praticado pelo mercado.

Assim, com esta comparação, caso o valor encontrado esteja acima do valor de mercado, a empresa poderá ser considerada uma oportunidade de investimento. Mas “como se faz um valuation?”, você deve estar se perguntando, não é mesmo?

Existem várias metodologias para isto. Aqui no TC School você poderá encontrar textos sobre o uso do método de fluxo de caixa descontado e até mesmo com o uso de múltiplos de mercado que são mais simples de usar.

Neste texto, nós vamos aprofundar um pouco mais os conceitos relacionados aos múltiplos saindo da simples e muitas vezes falha comparação dos múltiplos atuais para tentarmos entender o que justifica os múltiplos das empresas. Ou seja, vamos fazer uma análise mais aprofundada sobre o valor da empresa utilizando os múltiplos.

Dessa forma, você poderá colocar as suas expectativas de crescimento e rentabilidade dentro dos múltiplos para avaliar se vale a pena ou não comprar a ação. É possível, inclusive, fazer testes de sensibilidade, como aumento na rentabilidade, aumento no crescimento dos lucros e verificar qual é o efeito disso nos múltiplos da companhia.

O que são múltiplos de Valuation?

Uma das formas de realizar o processo de Valuation é através de múltiplos, como foi dito. Esses múltiplos de valuation são uma forma de comparar o preço praticado pelo mercado com algum fundamento da empresa. Os múltiplos podem ser, por exemplo, em relação ao lucro (P/L), a receita (P/SR), ao EBITDA (EV/EBITDA), a receita anual permitida (EV/RAP) e por aí vai…

Vamos conhecê-los primeiro, antes de entrar no cálculo do múltiplo justo!

Múltiplo Preço Lucro (P/L)

Esse múltiplo, Preço sobre Lucro, é utilizado para medir o quanto os investidores estão dispostos a pagar por uma unidade de lucro da companhia. Ou seja, se o múltiplo preço lucro de uma empresa está na casa das 10 vezes, isso significa que o mercado aceita pagar 10 reais por 1 real de lucro da companhia.

Confira também nosso vídeo explicando o múltiplo Preço Lucro!

Como calcular o P/L justo ?

Uma forma de calcular o P/L justo é usando um modelo de precificação via crescimento de dividendos

Se a relação preço lucro for estimada para o próximo período, a fórmula pode ser simplificada:

A relação P/L é uma função crescente em relação ao Payout e da taxa de crescimento e uma função decrescente em relação ao risco da empresa. Na verdade, podemos usar o Payout, que é o nível de distribuição de lucros, em função da taxa de crescimento esperada e do retorno sobre o patrimônio líquido (ROE).

Em seguida, substituindo de volta na equação anterior, chegamos à formula para calcular o múltiplo preço sobre lucro justo para fazer uma boa avaliação relativa da empresa:

Calculando o P/L justo para empresas de alto crescimento

Entretanto, a relação preço sobre lucro justo para uma empresa de alto crescimento também pode estar relacionada a fundamentos. No caso especial do modelo de desconto de dividendos em duas etapas, essa relação pode ser explicitada de forma justa. Ou seja, quando se espera que uma empresa esteja em alto crescimento para os próximos anos e crescimento estável a partir daí, o modelo de desconto de dividendos pode ser escrito da seguinte forma:

fórmula cálculo múltiplo P/L justo

Sendo:

  • P = Preço justo
  • EPS = Lucro por ação no ano atual (ou ano zero)
  • Payout1 = Porcentagem do lucro distribuída via dividendos nos primeiros anos
  • Payout2 = Porcentagem do lucro distribuída via dividendos na maturidade
  • g = Crescimento da empresa nos primeiros anos
  • gn = Crescimento da empresa na maturidade
  • Ke1 = Custo do capital próprio (do acionista) nos primeiros anos
  • Ke2 = Custo de capital próprio (do acionista) na maturidade

Agora, dividimos os dois lados pelo EPS (Lucro por ação):

fórmula cálculo múltiplo P/L justo

Por fim, substituímos o Payout por sua fórmula, que apresentei anteriormente, e, voilà, temos a fórmula do Preço sobre Lucro justo para uma empresa.

fórmula cálculo múltiplo P/L justo

Em que o ROE1 é o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) nos primeiros anos e o ROE2 é o retorno sobre o patrimônio líquido na maturidade da empresa.

Determinantes do Preço Lucro justo

Com base em tudo o que apresentei, temos os seguintes determinantes do Preço sobre Lucro justo:

  1. Payout (e o retorno sobre o patrimônio líquido) durante os primeiros anos e na maturidade. Então, à medida em que a empresa aumenta o Payout, o Preço sobre Lucro aumenta. O mesmo vale para o retorno sobre o patrimônio líquido.
  2. Risco (através da taxa de desconto Ke): A relação Preço sobre Lucro reduz, à medida que o risco aumenta.
  3. Com relação à taxa de crescimento esperada nos lucros, tanto nos primeiros anos quanto na maturidade: O Preço sobre Lucro aumenta à medida que a taxa de crescimento aumenta, em ambos os períodos.

Antes de continuarmos, baixe nossa planilha e calcule os múltiplos justos da empresa que você está analisando!


WEGE3 está cara ou barata? Calculando o Preço sobre Lucro justo da ação

Primeiramente, devemos destacar que todos os exemplos utilizados aqui são apenas para fins educacionais, não constituindo recomendação de investimento. Assim, dito isso, vamos aos dados da Weg:

  • Payout1 = 40%
  • Payout2 = 89,4%
  • g = 11,15%
  • gn = 2%
  • Ke1 = 12%
  • Ke2 = 12%
  • ROE1 = 18,87%
  • ROE2= 15%

Aplicando-os na fórmula para empresas de crescimento e assumindo que esse crescimento forte se dará por 5 anos, temos que:

Como resultado, o P/L justo para a Weg seria de 10,50, bem distante do praticado pelo mercado hoje na casa dos 80x. Dessa forma, caso você tenha confiança nas suas premissas, os números recomendam você passar longe da Weg.

É recomendável que você faça várias simulações também, com um Ke, ROE e g diferentes para testar a sensibilidade das suas premissas e tomar uma decisão de investimento mais assertiva.

Múltiplo Preço sobre Valor Patrimonial (P/VP)

Este múltiplo é o famoso “Price to Book”, que em português significa preço sobre valor patrimonial (P/VP) da ação. Esse múltiplo serve para mensurar o quanto o mercado precifica o valor da empresa frente ao seu valor patrimonial. Ou seja, caso a empresa negocie a 2x P/VP, o mercado está pagando duas vezes o valor do patrimônio da companhia registrado no balanço da empresa.

Como calcular o Preço sobre Valor Patrimonial  justo?

Assim, uma das formas de avaliar o P/VP justo de uma empresa também é usando o modelo de valuation de Gordon:

Sendo:

  • ROE = Retorno sobre o patrimônio líquido
  • Payout = Porcentagem do lucro distribuída via dividendos
  • g = Crescimento da empresa
  • Ke = Custo do capital próprio (do acionista)

Se definirmos o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) usando o lucro atual, a relação preço sobre valor patrimonial pode ser escrita como:

Lembro você de que o g pode ser calculado conforme a fórmula abaixo:

Substituindo de volta na equação do Preço sobre Valor Patrimonial justo, temos:

fórmula cálculo múltiplo P/VP justo

A relação preço sobre valor patrimonial de uma empresa estável é determinada pelo diferencial entre o retorno sobre o patrimônio líquido e seu custo de capital próprio.

Assim, se o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) exceder o custo do patrimônio líquido (Ke), o preço excederá o valor contábil do patrimônio líquido.

Entretanto, caso o retorno sobre o patrimônio líquido seja menor do que o custo do patrimônio líquido, o preço será menor do que o valor contábil do patrimônio líquido.

Acima de tudo, a vantagem desse modelo de múltiplo justo do Preço sobre Valor Patrimonial é que ela pode ser usada para estimar o valuation de empresas de capital fechado – ainda que elas não distribuam dividendos.

Exemplo prático Lojas Renner (LREN3)

Dessa forma, agora que sabemos calcular o múltiplo Preço sobre Valor Patrimonial justo, vamos realizar o cálculo com os dados fundamentalistas das Lojas Renner (LREN3).

  • Payout = 40%
  • ROE = 28%
  • Ke = 10% (Custo de capital próprio)
  • g = 8% (Crescimento no período explícito + perpetuidade)

Cálculo do Preço sobre Valor Patrimonial Justo

Com isso, o P/VP justo para Renner seria de 5,5x, bem em linha com o praticado pelo mercado hoje 5,82x

Como calcular o P/VP Justo para uma empresa de crescimento?

A relação preço sobre valor patrimonial para uma empresa de alto crescimento também pode estar relacionada a fundamentos. No caso especial do modelo de desconto de dividendos em duas etapas, essa relação pode ser explicitada de forma simples.

Assim, o valor do patrimônio líquido de uma empresa de alto crescimento no modelo de desconto de dividendos em duas etapas pode ser escrito como:

Valor do Patrimônio Líquido = Valor Presente dos dividendos esperados no estágio de crescimento forte + Valor presente dos dividendos na perpetuidade

Quando a taxa de crescimento é considerada constante após a fase inicial de alto crescimento, o modelo de desconto de dividendos pode ser reescrito da seguinte forma:

Onde:

  • P = Preço justo
  • EPS = Lucro por ação no ano 0
  • Payout1 = Porcentagem do lucro distribuída via dividendos nos primeiros anos
  • Payout2 = Porcentagem do lucro distribuída via dividendos na maturidade
  • g = Crescimento da empresa nos primeiros anos
  • gn = Crescimento da empresa na maturidade
  • Ke1 = Custo do capital próprio do acionista nos primeiros anos
  • Ke2 = Custo de capital próprio do acionista na maturidade

Reescrevendo o EPS em termos do retorno sobre o patrimônio líquido, EPS = (VP)*(ROE), e trazendo VP para o lado esquerdo da equação, temos:

fórmula cálculo múltiplo PVPA justo

Determinantes do múltiplo Preço sobre Valor Patrimonial

  1. Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE): A relação valor preço valor patrimonial é uma função crescente do retorno sobre o patrimônio líquido.
  2. Payout durante o período de alto crescimento e na maturidade: A relação P/VP aumenta à medida que o Payout aumenta, para qualquer taxa de crescimento.
  3. Risco (através da taxa de desconto Ke): A relação P/VP torna-se menor à medida que o risco aumenta; o risco aumentado aumenta o custo do patrimônio líquido.
  4. Taxa de crescimento dos lucros, tanto nas fases de alto crescimento quanto maturidade: O P/VP aumenta à medida que a taxa de crescimento aumenta, em ambos os períodos, mantendo o Payout constante.

Cálculo P/VP Justo para empresas de crescimento

Antes de mais nada, lembramos que todos os exemplos utilizados aqui são apenas para fins educacionais, não constituindo recomendação de investimento. Nesse sentido, vamos aos dados da Weg:

  • Payout1 = 40%
  • Payout2 = 89,4%
  • g = 11,15%
  • gn = 2%
  • Ke1 = 12%
  • Ke2 = 12%
  • ROE1 = 18,87%
  • ROE2= 15%

Seguindo a fórmula demonstrada acima temos:

fórmula cálculo múltiplo PVPA justo

Assim, substituindo os valores, encontraremos que o Preço sobre Valor Patrimonial justo da Weg é de 1,68, bem diferente dos 14,60 que a ação é negociada atualmente.

Entretanto, é preciso sempre ressaltar as limitações das técnicas utilizadas. Em primeiro lugar, devemos lembrar que modelos representam uma simplificação da realidade, logo, não dizem exatamente como ela acontecerá. Pode ser que a Weg ainda esteja barata, caso ela consiga entregar um crescimento muito forte por vários anos.

Em suma, gostaria de deixar a mensagem que esses modelos com múltiplos podem ser muito úteis para se ter noção do valor de uma ação, mas também possuem várias restrições, usem com cautela, conhecendo as limitações!

Referências

DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. John Wiley & Sons, 2012.

André Musso
André Musso
Investidor em renda variável e analista de conteúdo do TC School
Criador do canal “André Musso” no Youtube. Graduando em Contador Global pela Fucape.

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