TC School / Análise Fundamentalista

WACC: Erros comuns na mensuração do Custo Médio Ponderado de Capital

20/04/2021 às 17:00

TC School

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No texto de hoje, separamos uma “trade idea” especial, ou melhor, uma aula de análise fundamentalista do professor Orleans Martins acerca de erros comuns na mensuração do WACC, ou Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). Estude e conheça! Aprenda com quem realmente entende de investimentos.

Para facilitar os estudos, elencamos o tema em tópicos. No texto a seguir, você irá encontrar:

  • WACC, ou Custo Médio Ponderado de Capital
  • A Temerária Utilização do WACC
  • Exemplo prático: calculando o WACC
  • Valor do ganho da dívida
  • A diferença que faz o cálculo com WACC

Boa leitura!

WACC, ou Custo Médio Ponderado de Capital

Para quem estuda o mercado de ações com o viés da análise fundamentalista, na coluna de valuation desta semana trataremos sobre o famoso WACC, ou Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).

Modelo de desconto de fluxos de caixa da empresa

Uma das formas mais tradicionais de valuation de empresas é por meio do modelo de desconto de fluxos de caixa da empresa, partindo do seu lucro operacional (EBIT) para encontrar o fluxo de caixa livre. Especialmente no caso de empresas com dívidas, calcula-se o custo médio dos capitais (do acionista e da dívida).

Cálculo do WACC

A Temerária Utilização do WACC

Contudo, um erro comum no cálculo do WACC é a utilização dos valores contábeis do patrimônio e da dívida para ponderar os custos de capital. Eu mesmo já citei várias vezes aqui um excelente estudo do Eliseu Martins (e Vinícius Martins) sobre “A Temerária Utilização do WACC”.

O Eliseu (2020) também trata desse assunto no livro “Análise avançada das demonstrações contábeis: uma abordagem crítica”. Na obra, o autor demonstra com um exemplo muito didático, e por causa desse material eu volto a falar sobre o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).

Segundo os autores, costuma-se calcular o valor da firma com o fluxo de caixa líquido (fluxo de caixa das operações menos investimentos em imobilizado e em giro, como fizemos). Ou seja, sem considerar os encargos das dívidas onerosas.

Além disso, costuma-se trazer esse fluxo de caixa a valor presente pelo WACC calculado pela média ponderada entre o custo de capital de terceiros e o custo do capital próprio.

Além disso, é difícil a empresa manter sempre a mesma proporção entre dívidas e capital próprio. Portanto, costuma-se, infelizmente, trabalhar com o WACC ponderado pelo valor contábil do capital próprio, o que introduz superavaliação, como regra, na mensuração do valor da empresa.

Calculando o WACC

Um exemplo prático

Para exemplificar, observe abaixo os dados referentes à compra hipotética de um terreno por uma companhia. O negócio parte dos seguintes números:

  • Terreno adquirido por $ 100 milhões;
  • Tomando como dívida $ 60 milhões por meio de uma debênture perpétua (logo, não há pagamento da dívida no horizonte previsível) de 8% a. a.;
  • Ausência total de inflação;
  • Tributos de 30% sobre o lucro;
  • O ativo produz $ 20 milhões de lucro e fluxo de caixa; e
  • Ninguém está interessado em investir nessa empresa se não for para ganhar pelo menos 15% ao ano.

Como o fluxo de caixa é igual ao lucro, tudo é perpétuo, basta deduzir os 30% de imposto sobre o que o ativo produz e temos o fluxo de caixa líquido operacional perpétuo produzido pelo ativo:

  • Fluxo de Caixa Líq. Operacional = $ 14 milhões;
  • Despesa financeira líquida do tributo = $ 4,8 milhões x (1 – 30%) = $ 3,36 milhões, equivalente a 5,6% a. a.

O costume é calcular o WACC dessa forma:

WACC = Custo da dívida x [dívida/(dívida + PL)] + custo do PL x [PL/(dívida + PL)]

WACC = 5,6% x 60% + 15% x 40% = 9,36%

Calculando-se o “valor da firma”:

$ 14 milhões/9,36% = $ 150 milhões

Valor da dívida = $ 60 milhões (supondo valor contábil igual ao de mercado)

Valor do PL = $ 150 milhões – $ 60 milhões = $ 90 milhões

Mas imagine-se investindo nessa empresa, os $ 90 milhões. Seu lucro líquido será de $ 20 milhões de lucro operacional menos juros de $ 4,8 milhões, lucro antes do tributo de $ 15,2 milhões, ou seja, $ 10,6 milhões de lucro líquido e fluxo de caixa disponível para distribuição.

Ora, qual o valor desejado de lucro para quem quer 15% sobre investimento de $ 90 milhões? Obviamente lucro líquido de $ 10,6 milhões não cobre essa taxa. Logo, o modelo está errado.

O jeito certo de trabalhar é abandonar esse modelo e trabalhar com o conceito de fluxo de caixa do acionista, que, nesse caso, basta calcular o valor da perpetuidade do dividendo de $ 10,6 milhões, ou seja, valor da firma de $ 71 milhões (e não $ 90 milhões)

Ou, então, fazendo algo mais analítico: valor puro do ativo, considerando como se fosse financiado somente pelo PL:

$ 14 milhões/15% = $ 93 milhões (note-se que o terreno não é capaz de dar o retorno desejado de 15%, considerando os $ 100 milhões nele investidos).

Valor do ganho na dívida

Fazendo as contas, observamos que o valor da dívida pelo valor presente do fluxo do seu serviço descontado pelo custo do PL fica em $ 3,36 milhões/15% = $ 22 milhões.

Esse dado refere-se ao quanto os acionistas economizam porque não financiam a dívida. O valor da dívida é igual a $ 60 milhões. Nesse exemplo, o ganho na dívida fica em $ 60 milhões – $ 22 milhões, ou seja, $ 38 milhões.

Impressionante: esse é o valor presente pelo fato de se pegar dinheiro bruto equivalente a 60% do ativo ao custo bruto de 8%, ou seja, custo líquido de 5,6%, e aplicá-lo ganhando 14% ao ano líquido de tributos! Resumindo o valor da empresa:

  • Valor econômico do ativo = $ 93 milhões
  • Valor de mercado da dívida = ($ 60 milhões)
  • Ganho na dívida = $ 38 milhões
  • Valor econômico do PL = $ 71 milhões

Calculemos agora: para quem investe $ 71 milhões e quer ganhar 15% pelo menos, precisa ganhar quanto? $ 10,6 milhões. Exatamente o lucro líquido da empresa!!

A diferença que faz o cálculo com WACC

O WACC correto agora pode ser calculado, com base no PL a mercado de $ 71 milhões:

WACC = custo da dívida x [dívida / (dívida + PL)] + custo do PL x [ PL / (dívida + PL)]

WACC = 5,6% x ($ 60/$ 131) + 15% x ($ 71/$ 131) = 10,69%

Faça a conta e verá que agora o valor calculado anteriormente que gerara valor do PL de $ 90 milhões dará os $ 71 milhões!

Referência bibliográfica

MARTINS, Eliseu; DINIZ, Josedilton Alves; MIRANDA, Gilberto José. Análise avançada das demonstrações contábeis: Uma abordagem crítica. – 3. Ed. – São Paulo: Atlas, 2020.

Orleans Martins
Orleans Martins
Professor e pesquisador com doutorado na área de Contabilidade, Governança e Valuation
Gestor de Clube de Investimentos. Contribui com textos educativos para o TC School.

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