Valor relativo do crescimento da empresa e ganho de margem - TC

TC School / Análise Fundamentalista

Crescimento ou ganho de margem?

11/02/2021 às 12:10

TC School

O Valor Relativo do Crescimento ou Relative Value of Growth (RVG) da empresa no mercado de capitais é um tema que gera bastante debate. Um dos pontos de discussão, por exemplo, é que seria mais benéfico que a empresa apresentasse um alto crescimento do que um ganho de margem operacional. Isso acorre pois o valor em perpetuidade apresenta uma grande diferença em relação ao que pode ser obtido focando em eficiência.

Neste texto, apresentamos a métrica conhecida como RVG. Afinal, o que é valor relativo, o que é valuation e como mensurar o crescimento e as margens das empresas? Com exemplo prático, no final do ensaio, usamos um caso fictício para desenvolver a métrica.

Boa leitura!

Relative Value of Growth (RVG)

No mundo todo, investidores buscam empresas para alocar recursos com a esperança de que elas irão apresentar retornos condizentes com o capital investido. No geral, o valor de uma empresa é dado pelo desconto dos fluxos de caixa futuros por uma taxa que reflita o retorno exigido pelos investidores que financiaram a empresa. A fórmula é apresentada abaixo e é uma velha conhecida dos analistas e representa uma empresa em crescimento perpétuo.

Em que, o EBIT é o lucro antes dos juros e dos impostos, T é a taxa efetiva de tributação, D&A é a depreciação e amortização, CAPEX é a despesa de capital e WC é a variação no capital de giro. O WACC é o custo médio ponderado de capital, dado pela média ponderada do custo da dívida e custo do capital próprio.

Olhando para a fórmula, podemos questionar: o que o gestor da empresa poderia fazer para aumentar o valor da firma? Neste caso, se assumirmos que o WACC muda muito, ele poderia buscar aumentar o crescimento da firma (o g da fórmula) ou buscar alterar o numerador da fórmula. Mas qual dos dois criaria maior valor para a companhia?

A seguir vamos explorar uma métrica que busca responder essa pergunta: o Relative Value of Growth ou Valor Relativo do Crescimento (RVG). Essa métrica consiste em mensurar o quanto de valor seria criado com um aumento de um ponto percentual no crescimento, em comparação com um aumento de um ponto percentual de ganho de margens operacionais.

Para quem não lembra, a margem operacional é a razão entre o EBIT e as receitas. Ou seja, quanto das receitas é transformado em lucro operacional? Se o EBIT for de 10 milhões e a Receita Líquida for de 100 milhões, temos uma margem operacional de 10%.

Margem Operacional = EBIT/Receita

O Valor Relativo do Crescimento

A métrica de Relative value of Growth (RVG) expressa o valor de um ponto percentual extra de crescimento como um múltiplo do valor de um aumento de ponto percentual na margem de lucro operacional de uma empresa. Ela foi desenvolvida por Nathaniel J. Mass, diretor administrativo da N.J. Mass Associates, um banco de investimento e empresa americana de consultoria de crescimento estratégico. A fórmula é expressa abaixo.

A interpretação é clara: quanto maior o múltiplo, mais valioso é o crescimento para uma empresa. Por exemplo, um múltiplo de 2, por exemplo, significa que uma empresa geraria duas vezes mais valor para o acionista adicionando 1 ponto percentual de crescimento do que aumentando a margem operacional em 1 ponto percentual.

E para quê serve isso? Para o analista fundamentalista, serve para avaliar as decisões dos administradores e ajustar as suas expectativas. Por exemplo, ao avaliar uma empresa cuja RVG apresenta um valor de 10, ele vai compreender que essa empresa deve buscar o crescimento dos fluxos de caixa, visto que isso é o que criará maior valor para a companhia.

Aplicação da Métrica RVG

A aplicação da RVG é simples e requer que a montagem de um valuation e a aplicação de matemática básica. Em seu artigo na Havard Business Review, Mass separou a aplicação em seis passos. De fato, essa é a maneira mais didática de aprender a usar a métrica.

Para guiar os passos, vamos primeiro tomar como exemplo uma empresa fictícia para depois aplicar em empresas abertas. É importante lembrar que os valores apresentados aqui não são recomendações de compra ou venda de ativos! Trata-se de um exercício educacional.

1 – Calcular o WACC da empresa

Para isso usamos a fórmula abaixo.

Em que, Ke é o custo do capital. Geralmente obtido via CAPM, E é o valor de mercado do patrimônio líquido, dado pela multiplicado do número de ações pelo preço da ação. Kd é o custo da dívida da empresa. Da forma mais correta, é dado pelo Yield to Maturity dos títulos de dívida da empresa. Porém, como simplificação, é possível usar a relação entre juros pagos dividido pelo montante de dívida (passivo oneroso). T é a taxa de tributação.

2 – Montar um modelo de valuation

Construir um modelo básico de avaliação de fluxo de caixa descontado (DCF). Aconselha-se usar este modelo em empresas maduras, uma vez que a taxa de crescimento será mais próxima do estimado.

Em seguida, faça a engenharia reversa das expectativas de crescimento combinando o modelo DCF com o valor de mercado da empresa. Isso produzirá uma equação na qual a taxa de crescimento esperada é a única desconhecida.

3 – Variação no Crescimento

Tomando essa taxa de crescimento obtida no modelo de valuation, calcule o ganho marginal em valor para a empresa que resultaria se ela conseguisse aumentar a taxa de crescimento em um ponto percentual adicional.

Valor Marginal do Aumento do Crescimento = VE1 – VE2

4 – Impacto do Ganho de Margem

Calcule o impacto do ganho de um ponto percentual de margem. Neste caso, para a margem subir é preciso alterar a seguinte relação:

Margem Operacional = EBIT/Receita

Se,
EBIT = Receita Liquida – Custo de Mercadoria Venda – Despesas Operacionais

A gestão deve focar em reduzir os CMV ou as Despesas Operacionais para aumentar o EBIT e, consequentemente, ter um ganho de margem.

5 – Relative Value of Growth

Agora, vamos aplicar a formula da RVG.

Exemplo prático

Aplicação da Métrica em uma empresa fictícia

Vamos pegar o caso de uma empresa fictícia. Essa empresa apresenta os seguintes dados para os anos de 2019 e 2020. Os dados brutos foram modificados, mas as margens foram mantidas próximas da empresa real usada como base (Engie – EGIE3).

A empresa possui uma relação de aproximadamente 75% de valor de mercado do patrimônio líquido para dívida de curto e longo prazo. O custo do capital próprio, usando um beta de 0,6, um prêmio pelo risco de 7,6%, uma taxa livre de risco de 2,5% e um prêmio pelo risco pais de 2,9% é estimado em 9,96%.

Ke = Rf + β*(Rf – Rm) + Risco País

Ke = 9,96 = 2,5 + 0,6*(7,6) + 2,9

Fórmula WACC

Colocando a fórmula do WACC, assumindo uma tributação de 34% e um custo de dívida de 6%, temos os seguintes resultados.

WACC = 7,98% = 0,75*(9,96) + 0,25*(6) *(1 – 0,34)

Agora, vamos montar um modelo de valuation com o valor de mercado da empresa. Sabemos que o valor da firma é dado pela soma do valor da dívida líquida mais o valor de mercado da companhia.

Neste caso, temos uma empresa com o valor de 200.000.000 (Duzentos milhões de reais). Aplicando no modelo de perpetuidade, teríamos:

Ajustando, temos…

Ou seja, a empresa precisa crescer 2,98% sob um WACC de 7,98 na perpetuidade para justificar esse valor de 200 milhões.

Se este crescimento sair de 2,98% para 3,98%, a empresa terá o seguinte valor:

Uma diferença de 50 milhões para um aumento de um ponto percentual no crescimento.

Valor marginal do Crescimento = 50.000.000 = 250.000.000 – 200.000.000

Agora, vamos olhar o ganho de margem. Vamos supor que do ano 2019 para o ano 2020 as receitas saíram de 10 milhões para 10,186 milhões. Enquanto isso, os custos e despesas ficaram constantes. Isso gerou um ganho de margem de 1%.

Supondo que a depreciação e amortização (D&A) e a necessidade de capital de giro ficaram constantes, o fluxo de caixa para a empresa foi de 2.925.000 para 3.045.900, uma diferença de 120.900.

Agora, vamos colocar esses valores no modelo.

Colocando estes valores na fórmula do RVG, temos os seguintes resultados:

O valor relativo do crescimento da empresa

O que este resultado quer dizer?

O RVG de 20,83 indica que um ponto percentual extra de crescimento rende em valor de aproximadamente 20,83 pontos extras de margem. Esse cálculo é uma forma simples de avaliar o valor relativo do crescimento da empresa, indicando que a gestão deveria focar em obter um crescimento das suas receitas no longo do tempo ao contrário de buscar um ganho de margem.

Lucas Nogueira
Mestre em Finanças pelo PPGA/UFPB
Analista de conteúdo do TC School

TC School

A sua escola como investidor.

Disclaimer: Este material é produzido e distribuído somente com os propósitos de informar e educar, e representa o estado do mercado na data da publicação, sendo que as informações estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio. Este material não constitui declaração de fato ou recomendação de investimento ou para comprar, reter ou vender quaisquer títulos ou valores mobiliários. O usuário não deve utilizar as informações disponibilizadas como substitutas de suas habilidades, julgamento e experiência ao tomar decisões de investimento ou negócio. Essas informações não devem ser interpretadas como análise ou recomendação de investimentos e não há garantia de que o conteúdo apresentado será uma estratégia efetiva para os seus investimentos e, tampouco, que as informações poderão ser aplicadas em quaisquer condições de mercados. Investidores não devem substituir esses materiais por serviços de aconselhamento, acompanhamento ou recomendação de profissionais certificados e habilitados para tal função. Antes de investir, por favor considere cuidadosamente a sua tolerância ou a sua habilidade para riscos. A administradora não conduz auditoria nem assume qualquer responsabilidade de diligência (due diligence) ou de verificação independente de qualquer informação disponibilizada neste espaço. Administradora: TradersNews Informação & Educação Ltda. Todos os direitos reservados.

TradersClub

O app essencial para investidores do mercado financeiro brasileiro.

Uma comunidade com milhares de investidores, ferramentas e serviços que vão ajudar você a investir melhor!

TradersClub