Qual o valor justo do Bitcoin: modelos de precificação do ativo - TC

TC School / Criptomoedas

Qual o valor justo do Bitcoin?

21/01/2021 às 12:47

TC School

O valor do bitcoin atingiu marcas históricas neste início de 2021, gerando debates acerca do preço que chegou a cotação do principal ativo do mercado quando falamos de investimentos em criptomoedas. Mas afinal, qual o valor justo de um bitcoin? Como precificar essa nova classe de ativo? Quais modelos utilizar?

Nesse texto trazemos uma série de reflexões sobre o valor do bitcoin hoje, como investir em criptomoedas de forma segura, além de propostas de análise do preço e valuation deste tipo de ativo. Para facilitar a compreensão do tema, elencamos o artigo nos seguintes tópicos:

  • O valor do bitcoin hoje
  • O preço do bitcoin e valuation
  • Modelos de avaliação relativa
  • Modelo por custo de produção proposto por Hayes
  • Modelo por escassez chamado de Stock 2 Flow proposto por PlanB

Boa leitura!

O valor do bitcoin

Quando entramos na discussão sobre o valor do bitcoin e se é possível mensurar um preço justo para a criptomoeda, certamente alguém irá argumentar que “bitcoin não tem valor intrínseco”.

É inegável que fazer valuation de uma commodity é de extrema dificuldade. O próprio Aswath Damodaran, uma das referências mundiais em valuation escreveu em seu blog:

Nem tudo pode ser valorado, mas tudo pode ser precificado. Ativos geradores de caixa podem ser valorados e precificados, já commodities podem ser precificados mais facilmente do que valorados, e moedas e colecionáveis podem apenas ser precificadas. Bitcoin está entre uma commodity e uma moeda.”

Como mensurar o preço do bitcoin?

Longe de querer inventar a roda, nesse texto iremos discutir a polêmica em torno do exagerado (ou não) preço do bitcoin hoje, analisando os três principais modelos para a precificação do bitcoin:

  1. Modelos de avaliação relativa
  2. Modelo por custo de produção proposto por Hayes
  3. Modelo por escassez chamado de Stock 2 Flow proposto por PlanB 

Quando o Bitcoin surgiu pela primeira vez para os analistas de Wall Street, eles tentaram de tudo para prever um preço justo para essa nova classe de ativos. Usaram todas as ferramentas que existiam para as classes de ativos conhecidas. Mas bitcoin é diferente de tudo que tinham visto.

Primeiro tentaram usar modelos de fluxo de caixa descontado, mas bitcoin não é uma empresa, e também não gera fluxos de caixa, a não ser para os mineradores. Logo o modelo foi descartado.

Depois tentaram aplicar a equação de Fischer, advinda da teoria quantitativa do dinheiro, onde:

MV=PQ

Oferta de dinheiro = Demanda de Dinheiro

Adequando a fórmula para calcular criptomoedas, a equação ficou da seguinte forma:

Capitalização de mercado * Velocidade = Preço médio das transações * Quantidade Transacionada

Entretanto, frisamos que esta abordagem também não foi eficiente, pois existe mais de uma variável desconhecida na equação. A velocidade do dinheiro, além de não ser conhecida, é uma variável muito dinâmica e qualquer tentativa de estimá-la traria mais erro para o modelo.

Estes são apenas alguns exemplos de muitos que foram propostos, desde modelos de adoção de novas tecnologias, modelos de avaliação de empresas, modelo de avaliação de moedas e commodities que apresentam falhas na hora de mensurar o valor do bitcoin.

Modelos de valuation para bitcoin

Estude e conheça! Aprenda com quem realmente entende de investimentos. Se você tem interesse em investir em bitcoin, apresentamos a seguir três modelos que se destacam na análise de investimentos em criptomoedas e vamos discutir cada um deles abaixo.

Ouro digital da nova geração

1) Avaliação relativa e estimativa através de mercado endereçável

Modelos de avaliação relativa têm a vantagem de ser simplistas e facilmente compreensíveis. Como existe muita incerteza acerca do potencial de preço do bitcoin, estima-se o mercado total endereçável. Frequentemente, utiliza-se a capitalização de mercado do ouro como padrão de referência, assumindo que o bitcoin é o ouro digital da nova geração.

A capitalização de mercado do ouro gira atualmente em aproximadamente 13 trilhões de dólares, considerando uma cotação de US$ 2.000. Atualmente a capitalização do Bitcoin está em torno de US$ 700 bilhões. Ou seja, o bitcoin atingiu um pouco mais de 5% do seu potencial caso tome o lugar do ouro. Utilizando uma simples regra de três, se o bitcoin atingisse hoje o mercado do ouro, a criptomoeda valeria em torno de US$ 700 mil.

Outras estimativas mais conservadoras, usam como referência a capitalização de mercado do ouro em mercados privados, que é de 2.7 trilhões de dólares. Essa estimativa exclui todo o ouro em posse de bancos centrais. Para atingir essa capitalização de mercado, o Bitcoin teria que subir 4x comparado com os patamares atuais, o que implicaria um preço alvo de aproximadamente US$ 150.000 por Bitcoin.

Ao final de 2020 e início de 2021, tivemos evidência de que esse movimento de substituição do ouro pelo Bitcoin já está em curso. Nos últimos dois meses de 2020, por exemplo, os ETFs de ouro tiveram uma quantidade de saques importante, enquanto o truste de Bitcoin gBTC recebeu um elevado número de aportes, mais do que quadriplicando, conforme gráfico abaixo.

2) Precificação através de custo de produção

Este modelo foi originalmente publicado no paper de novembro de 2017, chamado “Cryptocurrency Value Formation: An empirical study leading to a cost of production model for valuing Bitcoin”, desenvolvido por Adam Hayes, que foi meu professor. Ironicamente, o modelo se tornou amplamente conhecido apenas quando o JP Morgan passou a utilizá-lo como referência no seu relatório semanal sobre bitcoin.

Adam partiu da premissa que em mercados de competição perfeita, como na mineração de bitcoin, o custo marginal de produzir (ou minerar) uma unidade do bem (BTC) deve equivaler a seu preço. Essa premissa acerca da competição perfeita na mineração é válida pois os custos para todos os players são semelhantes, pois dependem de capacidade de processamento, custo de energia e da dificuldade do sistema.

Os resultados foram expressivos: em uma janela de 5 anos, 97% dos movimentos de preço do bitcoin foram explicados pelo modelo, e o autor também realizou teste de causalidade de Granger para certificar que a regressão (OLS) não é espúria.

A limitação deste modelo é que apesar de as premissas estarem corretas, ou seja, o custo marginal de minerar um bitcoin tende ao preço de um bitcoin, esta condição ocorre em equilíbrio somente, e o mercado nem sempre está em equilíbrio.

O gráfico abaixo do JP Morgan mostra a razão entre preço do bitcoin e custo marginal de minerar um bitcoin, evidenciando os períodos em que o preço descola do custo marginal:

3) Modelo de precificação através de escassez de oferta

“É a consistentemente baixa taxa de suprimento do ouro que é a razão fundamental pela qual manteve seu papel monetário ao longo da história da humanidade.” Safidean Ammous, em The Bitcoin Standard

O modelo S2F é um método de precificar commodities através da escassez. O modelo calcula quantos anos serão necessários para atingir o estoque atual, considerando a taxa de emissão e produção atual. Quanto maior o tempo necessário, mais escasso o bem, e maior deve ser o preço.

A partir desse dado (o S2F), foi feita uma regressão linear entre o logaritmo do S2F e o logaritmo da capitalização de mercado em uma série de commodities metálicas (ouro, prata, platina, paládio) e o Bitcoin. O fit do modelo foi excelente (95% R2, significância de F 2.3E-17, valor-p 2.3E-17).

No gráfico abaixo podemos ver o quanto a regressão se aproxima dos pontos de dados:

Sabemos a taxa de emissão do bitcoin ao longo de toda a sua existência, e ela diminui pela metade a cada quatro anos (processo também conhecido como “halving”) tornando o ativo cada vez mais escasso. A oferta do bitcoin pode ser vista no gráfico abaixo:

Utilizando o resultado da regressão linear e considerando a oferta imutável do Bitcoin, é possível estimar o preço do Bitcoin ao longo do tempo.

Detalhe: o modelo estima que chegaremos a um valor de US$ 1.250 milhão de dólares por bitcoin em meados de 2024. O gráfico abaixo mostra a evolução do preço do bitcoin ao longo do tempo e as estimativas para os próximos anos.

O modelo sofreu críticas de que a relação entre as variáveis é espúria, ou seja, que não existe relação causal entre a escassez e a capitalização de mercado. Por essa razão, uma série de autores conduziram testes estatísticos para cointegração.

Por fim, neste artigo no Medium, podemos ver diversos testes sendo realizados como os testes de Durbin Watson, o Engle-Granger e Johansen. De fato, ficou evidente a cointegração entre as variáveis, ou seja, que a escassez de fato explica variações no preço.

Consideramos finalmente, que a partir desses três modelos, o investidor conseguirá ter uma boa ideia de mensurar qual deve ser o preço justo do bitcoin. Em breve, iremos disponibilizar relatórios periódicos com os valores de cada modelo, comparado com o preço de tela para que o investidor tome decisões conscientes. Fica ligado!

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Paulo Boghosian
Paulo Boghosian
Graduado em Administração de Empresas pelo Insper-SP, MSc Digital Currencies
pela Universidade de Nicosia-Chipre e foi instrutor pela Blockchain Academy.

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