O método de soma das partes ou sum of the parts (SOTP) - TC

TC School / Economia & investimentos

O método de soma das partes ou sum of the parts (SOTP)

13/10/2021 às 16:47

TC School

No texto de hoje, iremos explorar um famoso método de valuation para encontrar ações descontadas. O método de soma das partes ou sum of the parts (SOTP).

Para facilitar a compreensão, o texto foi dividido nos seguintes pontos:

  • O que é o método de Soma das Partes (SOTP)
  • Como utilizar o método de Soma das Partes (SOTP)
  • A Soma das Partes e os outros métodos de Valuation
  • O que a Soma das Partes te diz
  • As limitações do método de Soma das Partes (SOTP)
  • Conclusão

Boa leitura!

soma das partes sotp

O que é o método de Soma das Partes (SOTP)

O valuation pelo método de soma das partes (SOTP) consiste em avaliar primeiro quanto cada uma das divisões de um negócio valem para daí se chegar ao valor total da firma.

É um método normalmente utilizado para analisar holdings ou conglomerados que possuem diferentes segmentos dentro do próprio negócio. 

Como utilizar o método de Soma das Partes

Para entender como funciona o método, vamos utilizar uma companhia como exemplo, a XPTO. A XPTO é um conglomerado que possui diversas frentes de negócio:

  1. Incorporação Imobiliária
  2. Banco para concessão de crédito
  3. E-commerce para vender seus imóveis
  4. Presta serviços de infraestrutura para o setor de óleo e gás

Se fossemos efetivamente avaliar a companhia pelos métodos tradicionais como FCD e múltiplos relativos teríamos muita dificuldade. Isso porque, obviamente, não podemos avaliar um banco da mesma forma que um e-commerce ou uma incorporadora.

Para resolver este problema, teríamos que recorrer ao método de soma das partes.

Nele, cada uma das divisões do negócio seriam avaliadas de forma individual. No exemplo, primeiro chegaríamos a um valor para a divisão de incorporação imobiliária, depois para o banco, em seguida o e-commerce, e finalmente para a operação óleo e gás.

Após obtermos cada um dos valores das divisões de negócio, teríamos que encontrar o valor total da firma — total enterprise value. Para isso, precisamos ainda somar a dívida líquida e os ativos não operacionais e retirar os passivos não operacionais:

sotp tc

A “fórmula” ou equação acima não é necessariamente uma fórmula geral para a soma das partes, veremos posteriormente que podemos usar o método para avaliar incorporadoras, utilizando uma equação diferente.

A soma das partes e os outros métodos de valuation

O método de soma das partes é complementar a outros modelos.

Para usar a soma das partes precisamos do auxílio de outros modelos de precificação de ativos. Dessa forma, para valorar cada uma das divisões de negócio, devemos construir um modelo comum. Alguns exemplos são o fluxo de caixa descontado, um NAV ou até um modelo de desconto de dividendos.

O que a soma das partes te diz

O valuation por soma das partes é apenas mais uma ferramenta que te ajuda a chegar no valor total da empresa (TEV). O que acontece, então, se o valor de mercado de uma empresa é diferente da soma de suas as partes? 

Primeiro, a de se observar as características do mercado em questão. Cada mercado possui características específicas, devido às suas influências internas.

Segundo Lopes e Martins (2005), os países emergentes possuem problemas de microestrutura, aspectos institucionais como a estrutura tributária, corpo legal, etc.

Esse cenário interfere na eficiência dos mercados, pois os agentes não avaliam a informação de forma rápida, nem são capazes de interpretar evidências mais complexas, são inconsistentes.

Em condições de mercado normais, Assaf Neto e Lima (2011) classificariam empresas que possuem a soma de suas partes maior que o todo, como destruidoras de valor.

Já empresas em que seu valor de mercado é superior ao valor investido em seus ativos, indicando que o valor do todo é maior que a soma das partes, seriam agregadoras de valor, pois distribuem riqueza aos seus acionistas (ASSAF NETO e LIMA, 2011).

Como investidores, é importante notar que quando nos deparamos com uma empresa com a soma de suas partes maior que seu atual valor de mercado, podemos estar diante de uma barganha ou de uma value trap, nos exigindo refletir e investigar se aquela companhia é de fato uma destruidora de valor ou uma oportunidade.

Valuation por Soma das Partes para Incorporadoras

É importante ressaltar que o método de soma das partes não serve apenas para calcular o valor de conglomerados e pode não seguir a estrutura da fórmula citada anteriormente.

Um exemplo é um modelo de SOTP criado por Berger (2016), para avaliar incorporadoras brasileiras.

Berger verificou que a maioria dos métodos tradicionais não serviam para explicar a variação de valor intrínseco de incorporadoras ao longo do tempo.

Além de serem complexos e inadequados para a construção de cenários e análise de sensibilidade. Com isso, criou um diferente modelo de soma das partes utilizando NAV, NPV e o Landbank de uma incorporadora:

sotp incorporadoras

As limitações do método de soma das partes

Obviamente, como qualquer modelo, o valuation por soma das partes contém falhas. 

Em estudo para verificar como determinado método de valuation afetava o preço-alvo dado por analistas financeiros, G. Erkilet et al. (2021) verificou que o método de soma das partes  levava analistas a cometer erros maiores de preço-alvo em relação aos métodos mais tradicionais. Tendendo a inflar os preços alvos dos ativos.

Em outro estudo, utilizando dados de 140 firmas do Reino Unido, Chlomou e Demirakos (2020) observaram que apesar do método ser um dos preferidos dos analistas, não existem evidências que o mesmo performa melhor que um modelo completo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD).

Conclusão

“Todos os modelos estão errados, mas alguns são úteis”. O modelo de valuation por soma das partes é um dos úteis. Primeiro por ser uma maneira eficiente de calcular um intervalo de valor intrínseco de uma companhia (principalmente se as partes forem listadas).

Segundo, por ser um método complementar aos outros diversos modelos de valuation.

Apesar da utilidade, devemos ficar atentos aos preços-alvos dados pelo modelo, temos evidências de que o mesmo pode superestimar o valor da companhia em questão G. Erkilet et al. (2021). 

Referências 

Erkilet, G., Janke, G. & Kasperzak, R. How valuation approach choice affects financial analysts’ target price accuracy. J Bus Econ (2021).  Disponível em:https://doi.org/10.1007/s11573-021-01061-w. Acesso em 13 de Outubro de 2021.

Grigoria Chlomou, Efthimios Demirakos. How do financial analysts implement the Sum-of-the-Parts (SOTP) valuation framework?, International Review of Financial Analysis, Volume 70, (2020). Disponível em:https://doi.org/10.1016/j.irfa.2020.101514. Acesso em 13 de Outubro de 2021.

Alexandre Assaf Neto, Fabiano Guasti Lima. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, (2011).

Marcelo Romano Berger. Desafios na avaliação de incorporadoras imobiliárias brasileiras de capital aberto. Dissertação (Mestrado em Finanças e Economia Empresarial) – Escola de Pós-Graduação em Economia, Fundação Getúlio Vargas – FGV, Rio de Janeiro, (2015).

How the Sum-of-the-Parts Valuation Works. (2021). Disponível em:https://www.investopedia.com/terms/s/sumofpartsvaluation.asp. Acesso em 13 de Outubro de 2021.

Lucca Carlini
Lucca Carlini
Estudante de Economia na UFPE

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