Modelo de dividendos descontados em Fundos Imobiliários (FIIs) - TC

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Modelo de dividendos descontados em FIIS

20/04/2021 às 12:00

TC School

Olá investidor, tudo bem? Hoje demos um descanso aos nossos fundos imobiliários (FIIs). Deixamos de lado as batalhas entre eles (confira nossa série de artigos onde comparamos estes ativos entre si), entretanto, vamos trazer um tema muito interessante, também, para quem pretende ou já investe na Bolsa de Valores.

O tema do artigo trata a respeito dos modelos de precificação de fundos imobiliários, mais especificamente o modelo de dividendos descontados, uma importante ferramenta para o investidor que busca potencializar os seus rendimentos no longo prazo.

No texto abaixo, você irá encontrar:

  • Modelo de dividendos descontados
  • Aplicações aos Fundos Imobiliários
  • Fragilidade dos modelos
  • Reflexão para o Investidor

Boa leitura!

Modelo de dividendos descontados

Podemos entender o modelo de dividendos descontados como um modelo matemático de precificações de ativos pagadores de dividendos. Inicialmente foi criado para precificar ações, no entanto, passou a ser usado, também, para outros ativos geradores de renda.

Em regra, uma empresa tem como objetivo a geração de lucro (resultado financeiro) e a ideia é reinvestir uma parte e distribuir outra aos seus acionistas. A lei 6.404/76, que é a Lei de S.A. através do artigo 202, informa que a empresa deverá distribuir 25% do lucro se o estatuto for omisso ao não definir percentual de distribuição, podendo este ser menor ou maior que os 25% mencionados acima.

Já um fundo imobiliário deverá distribuir no mínimo 95% dos lucros semestrais, independentemente do que diz o regulamento do fundo. Nesta classe de ativos não há faculdade de distribuição menor do que o fixado em lei.

Como podemos ver, a função dos ativos acima mencionados é de gerar receita e distribuir parte dela aos seus acionistas/cotistas, logo, é necessário que haja um modelo de precificação voltado para ativos geradores de renda e é isso que este modelo pretende fazer, precificar de maneira correta os ativos geradores de renda.

O modelo de dividendos descontados

O modelo de dividendos descontados nada mais é do que uma maneira de trazer a valor presente os dividendos que serão pagos no futuro para determinar o valor justo do ativo “hoje”. Você pode utilizar modelos com crescimento zero, crescimento constante e crescimento variável com 2 estágios ou até 3 estágios diferentes.

Entenda que cada estágio é uma fase que a empresa/fundo se encontra. Empresas e fundos têm crescimentos distintos, eles não crescem igual ao longo do tempo. Fundos imobiliários (FIIs) via de regra crescem via emissão, eles podem até fazer compras com recursos de alavancagem, o que fará com que o patrimônio líquido seja menor do que o patrimônio imobiliário (o valor contábil de imóveis).

Quando usar o de duas fases ou três fases? Duas fases, quando o ativo tiver crescimento alto, os dividendos tendem a ser menores, pois o lucro tende a ser reinvestido, a fim de gerar maior crescimento e consequentemente, maiores dividendos futuros num período de estabilidade.

No modelo de dividendos de 3 fases (ou etapas como preferir), teremos a fase de crescimento alto, uma fase de transição e a fase de estabilidade dos dividendos. Tenha em mente que quanto mais etapas você acrescentar, mais subjetiva ficará a análise devido ao número de variáveis que irão compor o modelo de precificação. Em caso de comparação com o valuation de outros analistas, mais distantes poderão ficar os resultados por causa de mais premissas subjetivas.

Valuation de FIIs

Aplicação aos fundos imobiliários

Agora que conhecemos os modelos, cabe a nós aplicarmos aos fundos imobiliários. Costumeiramente, vemos a aplicação do modelo com um único estágio de crescimento constante.

No entanto, Fundos menores muitas vezes fazem emissão em 100% do patrimônio, dobrando de tamanho, enquanto fundos maiores e consolidados tendem a fazer emissões menores, pois estão em outro estágio de crescimento. Nestes casos, você pode utilizar outras fases do modelo de dividendos descontados, pensando no crescimento por estágio de duas ou três fases.

Observo que na prática, como dito acima, os analistas de fundos imobiliários usam o modelo de um estágio (crescimento constante) e a cada nova aquisição de ativos ou emissão, atualizam o modelo. Penso que isso também é válido uma vez que todo modelo de precificação deve ser revisto a cada mudança nos fundamentos.

No modelo de duas ou três etapas, além do cálculo ser mais extenso, o que eu particularmente acredito que traz aversão a sua aplicação, uma vez que muitos tentam ensinar a aplicação deste modelo aos demais investidores de FIIs (pessoas físicas) através das redes sociais e um cálculo extenso não teria a mesma aplicabilidade e aceitação do público, além do fato de que esses modelos são mais subjetivos, como dito acima. Se as premissas não estiverem muito bem embasadas, o valuation se mostrará errado.

Utilizando duas ou três etapas, você precisará estimar o crescimento do fundo e o crescimento dos dividendos, além da taxa de desconto para cada período. De novo, mais subjetivo, mais chance de erro.

Modelo de Gordon

O modelo mais comum é o modelo de crescimento constante, também chamado de modelo de Gordon. P é o preço do ativo, D são os dividendos estimados para o próximo ano, r é a taxa de retorno exigida e g é a taxa de crescimento dos dividendos.

Vamos utilizar como exemplo o fundo BRCO11, que teve seu último dividendo de R$0,54/cota. Multiplicando por 12 meses (dividendos do próximo ano), temos R$6,48. Sua taxa de retorno será de 10% e o crescimento de 4,5%.

Portanto, teremos 6,48/5,5%, que é igual a R$ 117,81. Em tese, esse seria o preço limite para compra deste ativo pela possibilidade de crescimento dos dividendos dado a taxa de retorno exigida.

Modelo de crescimento zero

Podemos usar também, o modelo de crescimento zero para fundos de recebíveis, uma vez que eles não apresentam crescimento, pois pagam os juros e correção monetária além de amortizar o capital. Para este tipo de fundo, seria mais apropriado usar esse modelo de dividendos.

Fragilidades dos modelos

Como nenhum modelo de precificação de ativos é perfeito e exato, este também não é. Possui pontos de fragilidade, estes ligados a metodologia de desenvolvimento do modelo e ao mercado de fundos imobiliários.

Um dos modelos prevê o crescimento dos dividendos de maneira constante, o que na prática raramente acontece. Sendo assim, usá-lo seria partir para o modelo de precificação por uma premissa errada.

É possível remediar? Sim, adaptando o modelo e fazendo as projeções ano a ano, ou estimando uma taxa de crescimento abaixo do crescimento aplicado ao ano anterior, por exemplo.

No modelo aplicado aos fundos imobiliários, vemos um problema de crescimento na indústria de FIIs, uma vez que eles não conseguem crescer no melhor momento e sim quando é possível captar.

Um exemplo é o mercado de shoppings, hotéis e lajes. Hoje estão com os preços mais deprimidos, possibilitando comprar por um valor de m² mais baixo do que estava há 18 meses, por exemplo, e para quem acredita numa oportunidade de recuperação de um destes setores, seria interessante novas emissões, o único ponto de ressalva é que elas poderiam ser abaixo do valor patrimonial.

Porém, o que acontece é que não vemos captações desses fundos no momento, vemos captação daqueles que estão pagando maior yield ou que estão valorizados (setores da moda e normalmente caros). Um dos exemplos que faz com que o fundo cresça mal, o que acaba sendo uma âncora para que os rendimentos distribuídos não cresçam nem nominalmente, em muitos casos.

Reflexão ao investidor

Chegamos ao final de mais um texto. Espero que você tenha compreendido a importância dos modelos de precificação de ativos e tenha entendido como funciona o modelo de dividendos descontados, bem como suas etapas, pontos altos e pontos baixos.

Neste momento vemos diversas oportunidades em fundos imobiliários, dado o valor dos imóveis, negociados no mercado acionário. A dica é: seja sempre cuidadoso, faça uma análise qualitativa e quantitativa, e no final, defina o preço teto que você aceita pagar no fundo dado a taxa de retorno e a capacidade de geração de receita do fundo.

Giro de FIIs no YouTube

No TC School você pode estudar e conhecer mais sobre fundos imobiliários e diversificação dos seus investimentos. Além disso, possuímos uma série de materiais gratuitos no canal no YouTube do TC School, como o programa semanal “Giro de FIIs“, trazendo novidades toda segunda-feira sobre o mundo dos fundos de investimento imobiliário.

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Felipe Sousa
Felipe Sousa
Analista CNPI-T 2455, Consultor CVM, Especialista em Investimentos – CEA/Anbima e colaborador com conteúdo sobre Fundos Imobiliários no TC.

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