Contrato a termo: Uma abordagem empírica nos fundamentos - TC

TC School / Mercado de ações

Contrato a termo: Uma abordagem empírica nos fundamentos

02/08/2021 às 16:51

TC School

No texto de hoje, falaremos sobre a utilização dos Contratos a Termo e dos impactos das políticas contábeis de hedge accounting, nos fundamentos das companhias. 

Para facilitar a leitura, separamos o texto nos seguintes tópicos:

  • O que é um Contrato a Termo?
  • Para que são usados os Contratos a Termo?
  • Impacto no mercado à vista
  • Impactos no desempenho das companhias
  • Conclusão

Boa leitura!

contrato a termo

O que é um Contrato a Termo?

O Contrato a Termo (“forward contract”, na tradução livre) é um derivativo, o qual consiste num acordo de compra e venda de determinado ativo, com quantidade, preço e prazo pré-definidos (B3).

Suas características são bilateralidade, não-padronização e negociação pelo mercado de balcão – também chamado de OTC (“over-the-counter”). Tais características são diferentes dos contratos futuros, que são padronizados, negociados em bolsa de valores, com risco de contrapartida limitado (“counterparty risk”).

Com efeito, o contrato a termo é negociado pelas partes (um comprador e um vendedor) através da própria corretora – ela faz a ligação entre os dois. O seu custo é uma taxa pré-estabelecida em razão de um prazo pré-estabelecido, que pode variar de 16 a 999 dias corridos.

Vamos citar um exemplo:

Hoje (26/07), a ação do Itaú S.A. custa R$ 30. No mercado a termo, eu posso comprar essa ação, que será liquidada daqui há 30 dias (25/08) por R$ 32 – ou seja, pago uma taxa de 6,66%, em relação ao preço de tela de R$ 30, para ter a ação por R$ 32 em 25/08.

Se no dia do vencimento (25/08) as ações do Itaú S.A. (ITUB3) estiverem acima dos R$ 32, a minha operação será lucrativa.

Para os que entendem o funcionamento dos contratos de opções, o contrato a termo é bastante similar. Porém, a negociação não é do direito ou da obrigação, mas, sim, do próprio objeto (o objeto do contrato a termo pode ser: BDR’s; ETF’s; Ações; e Units (B3).

Para que são usados os Contratos a Termo?

Alavancagem

Uma das utilidades dos contratos a termo são para fins de alavancagem e potencialização de ganhos – “termado” é a expressão comumente utilizada para quando alguém está alavancado em alguma ação.

Assim, ao utilizar o contrato a termo, é possível ficar exposto a valorização (ou desvalorização) de uma quantidade de ações (ou outros ativos) muito superior ao que normalmente seria possível, com determinada quantia financeira.

Além disso, diferentemente dos contratos futuros, o contrato a termo não exige determinada margem financeira diária, exige apenas que outro ativo seja posto como garantia.

Por exemplo, imagine uma carteira composta por R$10.000 em MGLU3. Caso o investidor queira comprar BPAC11, porém, não tem caixa para fazê-lo, pode utilizar os R$10.000 de ações em MGLU3 para comprar de BPAC11, ficando exposto a valorização (e desvalorização) de ambas ações.

Proteção

O uso principal dos contratos a termos são para proteção (“hedge”).

O caso mais comum é a utilização desses contratos para fins de proteção contra a variação do preço de determinada commodity ou moeda. Ou seja, a companhia pré-estabelece o preço de venda (compra) de determinado objeto, com meses de antecedência.

Dessa forma, ela consegue ter uma entrada (saída) de caixa muito mais previsível, a um custo relativamente baixo. 

Impacto nos preços

Você deve estar se perguntando quais são os impactos de poder negociar ações de forma alavancada.

Bem, desde a década de 1990, quando os contratos a termo (e derivativos, de forma geral) começaram a ser bastante estudados, diversos artigos foram publicados, a respeito dos impactos dos derivativos nos preços dos ativos no mercado à vista.

Uma das descobertas durante a década de 1990 e anos 2000, foi de que a possibilidade de negociar preços futuros, seja através de contratos futuros ou a termo, reduzia o preço spot do ativo, pois, de certa forma, parte da demanda era transferida para prazos futuros (ADILOV, 2010), reduzindo a pressão no ativo spot

Por outro lado, uma forte demanda nos preços futuros do ativo podem elevar o preço do ativo spot. Devido a popularização dos derivativos, principalmente por causa do seu baixo custo e capacidade de alavancagem, seu volume negociado acaba sendo superior do que o próprio ativo spot em questão.

Consequentemente, é comum ter um mercado futuro mais “aquecido” do que o à vista, fazendo com que, devido à arbitragem, o preço à vista “siga” o preço futuro, e não o inverso.

Além disso, um estudo feito com os preços de contratos de frete a termo (FFA), mostrou que a introdução dos mercados a termo/futuro diminui a volatilidade dos preços à vista (KAVUSSANOS et al, 2004).

O fator determinante para esse resultado foi a menor assimetria de informação, haja vista que a forma como as notícias eram absorvidas pelos preços dos contratos futuros era mais eficiente.

Inclusive, um dos fatores que fizeram com que os preços spot de energia subissem em junho de 2000, foi a falta de contratos futuros (ADILOV, 2010).

Impactos nos fundamentos das companhias

No âmbito corporativo, ter a certeza de que ao final do período, a empresa estará apta a pagar suas obrigações com funcionários e credores, é mais importante do que obter lucros extraordinários e voláteis.

Desse modo, os instrumentos de hedge, como contratos a termo e futuros, são ferramentas importantes e bastante presentes em balanços de algumas companhias.

Nesse sentido, a “ancoragem” do preço de um produto – seja para fins de receita ou despesa – é crucial para que a companhia possa obter os resultados esperados nos planejamentos de longo prazo.

Como estudado por Buhl et al (2011), a prática bem feita de hedge é capaz não só de contribuir com menos flutuações de curto prazo nos preços das commodities, como também impactando positivamente a geração de valor no longo prazo, reduzindo o prêmio de risco exigido pelos credores. 

Fonte: BUHL et al (2011)

O Banco HSBC fez uma pesquisa em 2020, o qual estudava o comportamento das companhias chinesas do setor imobiliário. Acontece que muitas das companhias se financiavam com dívidas externas, sejam em dólar (USD) ou dólar de Hong Kong (HKD), fazendo com que seu maior risco fosse o risco cambial.

Após testes estatísticos, foi descoberto que as companhias que possuíam maior parte da dívida externa não “hedgeada”, apresentavam um beta superior. Esse impacta diretamente o prêmio de risco exigido pelos investidores e, consequentemente, o custo de capital – quanto maior o custo de capital, menor o valor da companhia.

Dessa forma, a geração de valor, no longo prazo, para o acionista, não advém de um maior fluxo de caixa por utilizar hedge, mas de uma percepção menor de risco (ou de uma gestão de risco melhor), por parte dos investidores (FROOT et al, 1994).

Hedge accounting no Brasil

No Brasil, a utilização do Hedge Accounting – ou seja, da utilização de contratos futuros e a termo para fins de proteção de fluxo de caixa – ainda é, de certa forma, limitado a algumas companhias de algumas indústrias.

Por muito tempo, uma das principais causas de se evitar utilizar o hedge era devido a alta taxa de juros básica da economia, haja vista que o custo do contrato futuro era definido pelo preço do ativo, acrescido dos juros proporcionais até o vencimento do contrato.

Como podemos ver na tabela abaixo, em 2006, apenas 21% das companhias faziam uso de derivativos para fins de hedge. Em 2014, esse número saltou para 47%.

Trazendo resultados científicos à mesa, não foram encontradas evidências que justificassem uma maior geração de valor para o acionista, no longo prazo.

Uma das justificativas é que ao fazer o hedge, as companhias estão pensando no controle e planejamento do caixa, em específico, e não na criação de valor para o acionista (SANTOS, 2016).

Essa proposição pode ser evidenciada quando não houve diferença significativa no retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) das companhias que adotaram o hedge accounting, para aquelas que não adotaram (MELLO, 2020).

Por outro lado, o estudo de Mello (MELLO, 2020) e de Pereira (PEREIRA et al, 2017), concluíram que a utilização do hedge accounting tem correlação significativa com a dívida de longo prazo e no tamanho da companhia. Isso se deve, pois as companhias de maior porte tendem a ter uma gestão de risco mais robusta.

Abaixo, foi utilizado uma métrica de tamanho da empresa (Q de Tobin), a fim de identificar as companhias que mais sofreram impactos positivos no seu tamanho. Foi encontrado que o setor de Consumo não cíclico e Consumo cíclico foram as que mais se beneficiaram.

Fonte: SANTOS, 2016

Considerações finais

No Brasil, temos más lembranças da utilização de derivativos pelas companhias (caso Sadia, em 2016), porém, trazendo um pouco da abordagem empírica a respeito da utilização desses produtos financeiros para fins de controle de risco, podemos chegar a algumas conclusões: 

  • Eles tornam a precificação dos ativos mais eficientes, uma vez que há oportunidade de negociar esses ativos em prazos distintos, diminuindo a volatilidade do ativo no curto prazo; e
  • Torna o fluxo de caixa muito mais previsível, melhorando a capacidade da companhia fazer planejamentos e gestão de risco. 

Referências

ADILOV, Nodir. Bilateral Forward Contracts and Spot Prices. The Energy Journal, Vol. 31. No. 3 (2010), pp. 67-81. 2010.

BUHL, Hans; STRAUB, Sofie; WIESENT, Julia. The impact of commodity price risk management on profits of a company. Resources Policy. 2011.

B3. Termo de Ações. Disponível em <http://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/negociacao/renda-variavel/termo-de-acoes.htm>. Acesso em: 23, jul. 2021.

B3. Mercado a Termo. Disponível em: <http://www.b3.com.br/pt_br/b3/educacao/cursos/online/derivativos/termo/mercado-a-termo.htm>. Acesso em: 23, jul. 2021.

LEUNG, Adco; UKEN, Jeff; TANDY, Nik. DOES HEDGING IMPROVE SHAREHOLDER VALUE?. HSBC 2020 White Paper. Disponível em: <https://www.gbm.hsbc.com/insights/markets/does-hedging-improve-shareholder-value>. 

MELLO, Marcelo. Protegidas e Valorizadas: A opção pela metodologia de hedge accounting e sua relação com o desempenho das empresas perante os acionistas. Dissertação de Mestrado. 2020

PEREIRA, Mariana; PEREIRA, Carolina; SILVA, Marlon. Características econômicas de empresas e uso de hedge accounting: Um estudo em empresas do setor de consumo não cíclico listadas no novo mercado da BM&FBOVESPA. RECfin. v. 5, n. 2, p. 74-87, mai/ago. 2017.

SANTOS, Rogiene. A prática da gestão de riscos financeiros e geração de valor ao acionista. Dissertação de Mestrado. 2016.

KAVUSSANOS, Manolis; VISVIKIS, Ilias; BATCHELOR, Roy. Over-the-counter forward contracts and spot price volatility in shipping. Transportation Research Part E. Vol. 40, pp. 273-296. 2004.

FROOT, Kenneth; SCHARFSTEIN, David; STEIN, Jeremy. A FRAMEWORK FOR RISK MANAGEMENT. Journal of Applied Corporate Finance, 7: 22-33. 1994.

Daniel Santos
Daniel Santos
Analista do TC Matrix
Bacharel em Ciências Contábeis pela UFRN. Ex-membro da Liga de Finanças e vencedor do 1º Campeonato de Análise Fundamentalista do TC.

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