TC School / Mercado de ações

Teorias dos Dividendos e o Conflito de Agência

20/05/2021 às 11:30

TC School

No mundo das finanças, remetemos a Dividendos, os proventos que são distribuídos (ou divididos) pela empresa, aos seus acionistas.

Os dividendos são sempre muito bem-vindos pelos acionistas, pois passam a imagem de que está sobrando dinheiro e que as atividades da companhia vão muito bem. Além disso, quando uma empresa é conhecida por pagar dividendos, ela passa uma imagem de que é uma companhia resiliente (“vaca leiteira”), sendo a escolha de muitos investidores conservadores na formação do portfólio.

Dessa forma, buscaremos explorar neste texto, as principais teorias e justificativas por trás da escolha da política de dividendos das companhias abertas, além de relacioná-las com a perspectiva de mercado, frente a valorização das mesmas.

Dividimos este texto nos seguintes tópicos, a fim de facilitar a leitura:

  • A Política de Dividendos
  • Teoria da Relevância dos Dividendos
  • Teoria da Irrelevância dos Dividendos
  • Dividendos e Seus Impactos – Conflitos de Agência

Boa leitura!

teoria dos dividendos texto

A Política de Dividendos

A política de dividendos de uma companhia abrange diversas variáveis que vão além da simples saída de caixa da companhia, como a política de investimento (de certa forma, pode atrasar os investimentos da companhia, haja visto a distribuição desse capital) e a política de financiamento da companhia (com qual capital ela se financiará no futuro, com capital próprio ou de terceiros?).

Além disso, a não distribuição dos dividendos altera a estrutura de capital da companhia (de como ela é financiada), haja visto que o capital fica retido (Lucros Acumulados, no Patrimônio Líquido), aumentando a participação dos sócios em relação a terceiros que, por sua vez, pode aumentar o custo de capital (WACC) da companhia.

A mera distribuição de parte dos lucros de uma companhia para seus acionistas carrega consigo diversas informações que são interpretadas de forma indireta, pelos participantes do mercado, a respeito de sua capacidade de geração de caixa e saúde financeira, no geral.

Essa interpretação feita pelos participantes do mercado é derivada, principalmente, pela assimetria da informação entre os investidores (pessoas que estão fora da empresa) e os próprios gestores/administradores da companhia (que estão dentro da empresa), haja visto que quem está dentro da companhia, participando das atividades diariamente, possui um nível de informação mais detalhada sobre as operações frente aos investidores, os quais têm acesso à informação através dos relatórios contábeis – que muitas vezes são pouco detalhados.

Nesse sentido, um dos primeiros estudos a respeito da utilização de informação (utilizando dados de emprego) de forma interpretativa, com o objetivo de obter “sinais”, foi feito por Michael Spencer (1973), no estudo denominado de “Job Market Signaling”. Posteriormente, surgiram outros estudos aplicados à área de finanças, como a utilização de informações de distribuição de dividendos e recompra de ações como potenciais sinais da capacidade operacional da companhia.

Ou seja, as companhias transmitem um sinal positivo – a respeito da sua saúde financeira e capacidade operacional – ao mercado, quando pagam dividendos (FONTELES et al, 2012), pois dá a impressão de que a companhia está gerando caixa além do necessário para manter suas operações – ou seja, um resultado muito bom.

Outro exemplo que transmite sinal positivo ao mercado é quando a companhia divulga um Plano de Recompra de Ações, ou seja, ela compra suas próprias ações no mercado. Essa ação da administração passa sinal de que as ações estão baratas demais naquele preço em comparação ao que a companhia vai entregar no futuro. Assim, se refere à Hipótese (ou teoria) da Sinalização, à políticas de dividendos que tendem a influenciar o comportamento do mercado, que por sua vez altera o valor das ações.

No entanto, essa “sinalização” nem sempre é positiva (ou não é positiva para todo tipo de investidor), como falaremos nos próximos tópicos. Ou seja, as políticas de dividendos se mostraram um tanto enigmáticas. Uma hora apresentaram efeito positivo, e outra hora negativo.

De acordo com Miller e Modigliani (1961), chamaram de Efeito Clientela o comportamento distinto entre investidores após a notícia de distribuição de dividendos. Isso se dava, pois alguns investidores viam a saída de dinheiro da companhia como algo negativo, haja visto que a empresa podia estar reinvestimento nela mesma, com o objetivo de gerar maiores fluxos de caixa futuros.

Nesse sentido, considerando que a política de dividendos de todas as companhias são estabelecidas pensando no longo prazo, podemos afirmar que a proporção de empresas boas pagadoras de dividendos, em relação a empresas não pagadoras de dividendos, entrarão em equilíbrio, haja visto a oferta e demanda dos clientes (investidores), conforme suas preferências por dividendos.

Ou seja, se há uma clientela de 40% de investidores por dividendos e apenas 20% de empresas pagadoras de dividendos, o preço das ações dessas empresas tendem a se valorizar frente às empresas não pagadoras, até que o equilíbrio seja atingido, e que o preço de mais nenhuma empresa seja alterado devido sua política.

Nos Estados Unidos, devido a presença da tributação sobre dividendos de 15%, a preferência por empresas que pagam pouco dividendo é maior, haja visto que não precisam estar desembolsando caixa para fins tributários, preferindo o ganho de capital advindo da valorização da ação, pois assim podem postergar o pagamento de imposto.

Como podemos ver no gráfico abaixo, quanto menor é o retorno em dividendos, maior é o peso na carteira de pessoas de alta renda. Por outro lado, no Brasil, quanto maior é a participação do acionista majoritário, maior tende a ser a distribuição de dividendos, haja visto que no Brasil os dividendos não são tributados e ainda possui o benefício fiscal de distribuir Juros Sobre Capital Próprio (JSCP).

Fonte: Administração Financeira. p. 649. 10ª Edição. S. ROSS.

Teoria da Relevância dos Dividendos

A teoria da relevância dos dividendos, de Gordon e Lintner, defendia que a distribuição de dividendos para os acionistas refletia o impacto sobre o valor da ação no mercado de forma positiva, pois atraía os investidores mais conservadores a investir na empresa.

A teoria também é chamada de “Teoria do Pássaro na Mão” (baseado no ditado popular: “melhor um pássaro na mão do que dois voando”), fazendo referência de que é melhor o retorno (dividendo) no presente, do que um retorno maior, porém incerto, no futuro – seja através de dividendos maiores ou do ganho de capital proporcionado pela valorização da ação. Ou seja, o investidor possui preferência pela liquidez.

No entanto, não é a política de dividendos em si que atua sobre o valor da ação da companhia, mas a possibilidade dessa política de distribuição ser “nociva” à companhia no longo prazo. Por exemplo, uma companhia que possui um payout (proporção de dividendos em relação ao lucro) muito elevado, porém, a cada ano que passa, a companhia fica cada vez mais ultrapassada em relação aos concorrentes, perdendo market share, fazendo com que o retorno para o acionista diminua cada vez mais, em termos relativos.

Teoria da Irrelevância dos Dividendos

Por outro lado, a Teoria da Irrelevância dos Dividendos defendida por Modigliani e Miller (1961) diz que a valorização da ação da companhia é indiferente à sua política de dividendos, haja visto que o que os investidores buscam e analisam é a capacidade de trazer benefícios econômicos futuros (MACHADO, 2020).

Por isso, os resultados inconclusivos das pesquisas, a respeito da influência da política de dividendos na valorização das ações, corroborando com a teoria de Modigliani e Miller, pois não basta uma empresa distribuir bastante dividendo, mas a percepção do mercado a respeito dessa distribuição, fazendo com que a valorização ou não da ação seja algo muito mais subjetivo.

Outro argumento trazido por Modigliani e Miller (1961) é de que se os investidores atribuíssem um peso maior ao recebimento do dividendo no presente ao invés do retorno futuro, como forma de optar por um fluxo de caixa no presente, eles simplesmente venderiam a ação.

Assim, um dos estudos mais recentes é o de Zhan Gao, James Ohlson e Adam Ostaszewski, o qual identificou que a medida de dividendo por si só, não possui relevância quando comparado com a valorização da ação, ao contrário do Fluxo de Caixa Livre e Lucro, que tendem a ser uma proxy de estimativa de criação de valor.

Uma comparação que os autores fazem no artigo é o exemplo da poupança (savings). O valor da poupança não é determinado pelos saques (fazendo apologia aos dividendos), mas a sua taxa de juros (aqui, relacionado ao crescimento de valor no futuro).

Dividendos e Seus Impactos

Conflitos de Agência

A partir do momento que a companhia passa a gerar caixa e esse caixa começa a se acumular na companhia, surge um conflito de interesses (chamado também de Hipótese do Agenciamento ou Conflitos de Agência) entre o gestor e o acionista.

Por um lado, o primeiro prefere reter o caixa na companhia, pois em sua visão, esse caixa pode ser alocado de uma forma a gerar maior rentabilidade futura, ou até mesmo utilizá-lo para gastos operacionais. Por outro lado, na visão do acionista, esse caixa pode ser distribuído como dividendos, pois:

  1. Melhor um pássaro na mão; e
  2. Há o risco da ineficiência de alocação de recursos por parte do gestor.

Dessa forma, independentemente da política de dividendos que a companhia adotar, haverá um conflito de agência entre o acionista e o gestor.

Portanto, o investidor deve sempre analisar da perspectiva da sustentabilidade do dividendo (taxa de payout), pois pode acontecer da companhia estar sacrificando uma fonte de capital que já está dentro da companhia e buscar outras formas mais onerosas de se financiar, como empréstimos e financiamentos, com o objetivo de manter seus investimentos mínimos (investimento em capital fixo e capital de giro).

Um exemplo de que não devemos analisar o dividendo simplesmente pela sua taxa de payout, foi a da companhia Oi (OIBR3), que em 2013, aumentou sua dívida líquida em 61%, a fim de manter uma política de dividendos insustentável, como forma de tentar atrair investidores a investir na companhia.

Referências

FONTELES, Islane et al. Política de Dividendos das Empresas Participantes do Índice Dividendos da BM&FBovespa. Revista Contabilidade Vista & Revista, ISSN 0103-734X, Universidade Federal de 173 Minas Gerais, Belo Horizonte, v. 23, n. 3, p. 173 -204, jul./set. 2012.

GAO, Zan; OHLSON, James; OSTASZEWSKI, Adam. Dividend Policy Irrelevancy and the Construct of Earnings. JBFA – Journal of Business Finance & Accounting. 2021.

HOLANDA, Allan; COELHO, Antonio Carlos. Dividendos e Efeito Clientela: Evidências No Mercado Brasileiro. RAE – Revista de Administração de Empresas. 2012.

LOSS, Lenita; SARLO, Alfredo. Política de Dividendos, Na Prática, É Importante?. Revista Contabilidade & Finanças – USP, São Paulo, Edição Comemorativa, p. 39 – 53, out. 2003

MACHADO, 2020 . Relevância ou irrelevância dos dividendos: Uma análise com as empresas do ICON.

ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph; JAFFE, Jeffrey. Administração Financeira. McGraw Hill Education. 10ª edição. 2015.

SPENCER, Michael. Job Market Signaling. Disponível em: <https://www.jstor.org/stable/1882010?seq=1>.

Daniel Santos
Daniel Santos
Assistente do TradersClub
Bacharel em Ciências Contábeis pela UFRN. Ex-membro da Liga de Finanças e vencedor do 1º Campeonato de Análise Fundamentalista do TC.

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