Ingredientes da Construção de Índices

Os índices não são importantes apenas para fundos de índice. Ao criar um portfólio virtual que representa o “mercado” (ou um estilo específico de setor), eles também estabelecem um nível de retorno e risco “típico” com o qual os fundos mútuos ativos podem ser comparados.

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De acordo com o ICI, os fundos mútuos cresceram nos últimos 10 anos e agora totalizam ativos de investidores em torno de US$ 13 trilhões (Gráfico 1). Seus dados também mostram o crescimento dos fundos de índice, que seguem o índice mais de perto, passando de 8% do mercado para 18% apenas na última década.

Além disso, fundos de pensão e investidores internacionais também se importam com o desempenho do mercado de ações dos EUA.

Como os preços das ações refletem os lucros e retornos futuros das empresas no mercado, o retorno do índice é uma medida útil para avaliar os níveis de atividade das empresas e da economia. É por isso que programas de negócios na TV informam o que aconteceu com índices como o Nasdaq-100® e o S&P 500 todos os dias.

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Gráfico 1: Fundos de índice e fundos mútuos ativos dependem da construção de índices

Mas como os índices são montados? E as empresas devem se importar se estão ou não em um índice?

Qual é a diferença entre um índice e um fundo de índice?

Os índices podem ser vistos como “portfólios virtuais”. Você não pode investir diretamente em um índice.

Em contrapartida, fundos mútuos (incluindo ETFs) representam investimentos reais. Isso também significa que eles precisam comprar, manter e vender ações e reinvestir dividendos para obter retornos. Investidores em fundos mútuos também incorrem nos custos de manter investimentos e negociar – desde custos de spread e impacto até custos de liquidação e custódia, bem como despesas de gestão de portfólio.

Como um índice não precisa negociar e não inclui custos de gestão, os retornos do índice são “sem atrito” e refletem o desempenho hipotético antes dos custos.

Qual é a diferença entre fundos de índice, ETFs e fundos mútuos?

A grande maioria dos ETFs são fundos mútuos.

Existe uma diferença maior na forma como os fundos mútuos gerenciam portfólios – de forma passiva (indexada) ou ativa. Ambos se importam com o índice que estão seguindo, mas por razões diferentes (veja o Gráfico 2):

• Fundos indexados (passivos) são projetados para seguir um índice muito de perto. Os gestores de portfólio precisam acompanhar os retornos do índice de perto, o que geralmente exige que eles copiem quase todas as mudanças que o índice faz – enquanto também gerenciam a liquidez para fluxos de caixa diários (como entradas e saídas de investidores) e fluxos de caixa de dividendos. Fundos passivos são avaliados com base em quão bem seguem seu benchmark especificado (ou seja, baixo erro de acompanhamento). A maioria dos grandes portfólios de índice também usa ponderações de capitalização de mercado, o que reduz a necessidade de negociação (à medida que o preço de uma empresa aumenta, também aumenta seu peso no índice e no portfólio – não requerendo negociação).
• Fundos ativos esperam superar (ou outperformar) o índice. Isso é feito permitindo que o gestor de portfólio tenha discricionariedade para variar suas participações em relação aos pesos do índice, às vezes possuindo ações que não estão no índice, em busca de maiores retornos ou alfa.

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Gráfico 2: Índice (o benchmark) vs. fundos de índice e fundos mútuos ativos

Importante: nem todos os ETFs seguem um índice. Hoje em dia, alguns ETFs são gerenciados como fundos ativos – enquanto outros seguem índices que são construídos de maneiras que se assemelham mais à seleção ativa de ações.

Como os índices são construídos?

Todos os índices começam com uma descrição ou Objetivo de Investimento, que visa definir a meta do índice (ou seja, que tipo de exposição a estratégia pretende oferecer). A metodologia do índice é criada para delinear as regras usadas para construir e manter o índice que reflete o objetivo de investimento.

Os índices podem ser compostos por ações (equities), opções, títulos (como o Bloomberg Aggregate Bond Index), commodities e até moedas. Existem até índices em combinações de ativos (como o Nasdaq-100).

Quase todos os índices usam uma abordagem sistemática e baseada em regras para a construção de seus portfólios virtuais. Por exemplo, as metodologias para qualquer um dos milhares de índices da Nasdaq podem ser encontradas no site global de índices da Nasdaq.

O provedor do índice aplica essas regras para compilar o índice. Tipicamente, existem vários elementos-chave na criação de um índice (Gráfico 3):

• Universo Base: O universo total de valores mobiliários usado para selecionar os valores mobiliários para o portfólio final.
• Universo Elegível: O subconjunto de valores mobiliários do universo inicial que passa por várias triagens (por exemplo, tamanho mínimo, liquidez mínima, crescimento de receita, domicílio ou país-sede, país de listagem, tipo de valor mobiliário, etc.).
• Método de Ponderação: Como o portfólio alocará peso aos valores mobiliários elegíveis (capitalização de mercado, peso igual, baseado em fatores).
• Datas de Rebalanceamento e Reconstituição: Quando o portfólio será reavaliado para garantir que ainda esteja seguindo as regras de perto. Isso varia desde adicionar ou remover valores mobiliários do índice (devido a não atender mais aos critérios de elegibilidade) até decidir se o peso de algum ativo no portfólio precisa mudar.

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Gráfico 3: Processo de criação de índice

Se você quiser construir um índice de ‘large-cap’ dos EUA, por exemplo, começaria com todas as ações dos EUA e escolheria as maiores. Você pode então “ponderar por capitalização de mercado” o índice para que o tamanho da empresa no portfólio reflita seu tamanho no mercado (isso tem o benefício adicional de reduzir a rotatividade do portfólio e, portanto, os custos de transação).

Você poderia pensar que isso tornaria todos os portfólios de large-cap dos Estados Unidos iguais, mas conforme mostraremos a seguir, há uma série de disparidades que distinguem cada índice de large-cap americano.

O que é uma “ação americana”?

Pode parecer simples determinar quais ações pertencem a um índice americano. Mas a maneira como algumas empresas são estruturadas pode tornar esse processo ambíguo – especialmente com empresas globais que possuem listagens em vários países.

Por exemplo, a S&P começa definindo empresas americana como empresas que:

1. Regularmente apresentam declarações à SEC;
2. Derivam a maioria dos ativos fixos e receitas dos EUA;
3. Têm uma listagem primária em uma bolsa elegível dos EUA.

No entanto, fatores como onde estão os escritórios principais, a incorporação e os diretores de uma empresa também podem importar.

Russell, por outro lado, começa definindo empresas americanas aquelas que:

1. São incorporadas nos EUA;
2. Têm sede nos EUA;
3. Têm maior liquidez de negociação nos EUA.

Embora, aspectos como a origem dos ativos e receitas possam ajudar se nem todas as três regras acima forem atendidas.

Por outro lado, o Nasdaq-100 exige que a empresa esteja listada na Nasdaq Exchange, o que pode incluir ADRs e empresas estrangeiras (embora empresas organizadas fora dos EUA precisem ter opções listadas em um mercado registrado nos EUA).

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Gráfico 4: Como diferentes índices determinam a classificação de país

Em contrapartida, a MSCI é tipicamente considerada uma provedora de índices mais “global” – e aloca designações de país a todas as ações ao redor do mundo com base, primeiramente, onde a empresa é incorporada e onde está localizada sua listagem primária.

Tamanho importa

Uma razão para as diferenças é o que o tamanho representa para empresas de “large-cap”, ou seja, empresas de grande valor de mercado.  

Por exemplo, o S&P 500 é, por definição, exatamente 500 empresas muito grandes. No entanto, elas não são as 500 maiores por classificação por alguns motivos:

• O S&P mantém novas empresas fora de seu índice, como regra, até que mostrem lucratividade consistente (o S&P exige que o lucro líquido total das empresas seja maior que 0 nos últimos quatro trimestres, incluindo o trimestre mais recente, para serem elegíveis à inclusão). Isso explica a demora para adicionar empresas como Tesla (TSLA) e Palo Alto Networks (PANW).
• O S&P também tenta minimizar a rotatividade para seus clientes que gerenciam portfólios reais. Assim, eles não adicionam automaticamente empresas ao S&P 500 assim que elas se tornam “grandes o suficiente” (que, a partir de julho de 2023, era cerca de US$ 14,5 bilhões). O S&P também não faz “reconstituições” regulares para forçar uma nova classificação e inclusão de todas as ações. Em vez disso, as adições e exclusões do S&P 500 são realizadas de forma ‘ad-hoc’, ou sem aviso prévio, conforme determinado pelo Comitê do Índice.

Russell 1000, por sua vez faz uma reconstituição anual, onde reclassifica todas as empresas nos EUA e coloca (a maioria) das 1.000 maiores ações no Russell 1000 para o próximo ano. No entanto, eles também possuem “zonas de buffer” para minimizar a rotatividade, então uma empresa precisa ser muito maior para ser adicionada do que a empresa que está sendo excluída.

Você pode ver o impacto dessas decisões no Gráfico 5, onde cada ponto representa uma empresa – e a linha superior mostra todas as empresas (do Nasdaq U.S. Benchmark™) classificadas e organizadas (por cor) entre os 100, 500 e 1.000 principais nomes. Isso mostra que:

• O Nasdaq-100 inclui algumas empresas classificadas em torno da 500ª posição no mercado, com uma capitalização mediana de cerca de US$ 55 bilhões e a menor ação em torno de US$ 12 bilhões.
• S&P 500 inclui algumas empresas classificadas fora das 1.000 principais (pontos amarelos) com uma capitalização mediana de cerca de US$ 31 bilhões.  
• Russell 1000 inclui empresas classificadas bem fora das 1.000 principais com uma capitalização mediana de cerca de US$ 13 bilhões.

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Gráfico 5: Os índices mais comuns são compostos por um número diferente de ações

A Liquidez Importa

Dado que os índices são acompanhados por trilhões de dólares de investimento, os custos de negociação e a capacidade de replicar o índice com um fundo real são importantes. Por causa disso, a maioria dos índices também exclui ações ilíquidas – pois seriam mais difíceis e caras para fundos de índice (e ativos) comprarem.  

No entanto, o que é considerado “líquido” varia. Por exemplo:

• O S&P (com base no S&P Composite 1500) seleciona ações com base na relação de Liquidez para Capitalização de Mercado (chamada de Float-Adjusted Liquidity Ratio (FALR), ou índice de liquidez ajustada pelo float, de pelo menos 0,75 e média diária de negociação de 250.000 ações nos últimos seis meses.
• O Nasdaq-100 exige 200.000 ações por dia nos últimos três meses civis.
• O Russell exige que as ações no universo base tenham um volume médio diário de negociação superior à mediana global.

Podemos ver como os critérios de liquidez e capitalização de mercado trabalham para excluir ações de baixo volume de negociação e pequenas (pontos cinza) do universo do Russell 3000 (pontos azuis) abaixo.

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Gráfico 06: Ações sem liquidez são excluídas de muitos índices

Comparação Entre Diferentes Índices

Cada índice é único em sua construção. Como discutimos acima, mesmo o Nasdaq-100, S&P 500 e Russell 1000, que geralmente são semelhantes em tamanho, estilo e exposição geográfica, diferem em sua composição.

Há outras diferenças em como os índices são mantidos e atualizados para mudanças no mercado. Incluindo:

• Adições e Exclusões: Vão desde uma reconstituição anual (Nasdaq e Russell) até uma base ad hoc (S&P). Além disso, a maioria dos índices usa “buffers” em torno dos limites de capitalização de mercado para evitar que empresas próximas ao limite sejam adicionadas e excluídas em anos alternados apenas por pequenas mudanças de preço. Isso dificulta a entrada em um índice – mas uma vez dentro, também é mais difícil sair – o que, por sua vez, reduz a rotatividade e os custos de negociação.
  
• Adições de IPOs: Russell acelera a adição de IPOs a cada trimestre. Outros provedores exigem que as ações estejam "amadurecidas" para evitar rotatividade desnecessária. Por exemplo, o S&P exige que as novas listagens negociem por pelo menos 12 meses completos, enquanto o Nasdaq-100 exige negociação por três meses civis completos, excluindo a listagem inicial. O MSCI também adiciona IPOs entre as revisões trimestrais programadas (sujeito a critérios de negociação e tamanho).
  
• Mudanças nas Ações em Circulação: Devido a emissões secundárias e recompra de ações, o free float também pode mudar. O tamanho de uma ação no índice geralmente é = ações x float x preço, então mudanças tanto nas ações quanto no float importam para o peso de uma ação no índice. Esses ajustes são feitos em momentos diferentes, dependendo das regras de cada provedor.
  
• Ajustes para M&A, Spin-offs e Dividendos: A maioria dos índices ajusta conforme ocorrem.
  
• Cálculos de Setor e Estilo: Não são sempre feitos ao mesmo tempo – com o S&P recalculando fatores de estilo em seu reequilíbrio trimestral de dezembro. De fato, os quatro provedores populares de índices usam duas regras de classificação de estilo diferentes (GICS e ICB). Uma regra especial para o Nasdaq-100 é que ele explicitamente exclui valores mobiliários classificados como Financeiros de acordo com as classificações ICB.

Gráfico 07: Diferenças-chave na construção e rebalanceamento de índices populares.

Quando os Índices Normalmente Mudam?

Atualizar as participações e pesos de uma carteira é uma parte fundamental da construção de índices. À medida que as empresas mudam, atualizar as participações garante que o benchmark ainda esteja atendendo ao seu objetivo de investimento. Isso é especialmente importante para índices baseados em fatores, onde os constituintes podem perder o favor com um fator a qualquer momento entre as datas de reequilíbrio da carteira (conhecido como desvio de estilo).

No entanto, como observamos acima, um índice não negocia. Em vez disso, o índice apenas ajusta as ações na carteira, as ações de cada título e os pesos de fator ou estilo.

Quando os Fundos de Índice Normalmente Negociam?

Como mencionado acima, os fundos de índice possuem ações para os investidores e precisam seguir o índice muito de perto. Podemos ver o quão próximo é possível seguir um índice olhando para o ETF QQQ versus o índice Nasdaq-100 (Gráfico 8). Isso mostra que o fundo de índice quase perfeitamente acompanha o índice ao longo de mais de uma década.  

O modo como um gestor de portfólio normalmente faz isso é possuindo todas as ações no índice com pesos quase idênticos aos pesos do índice. Isso também significa que, quando um índice muda, todos os fundos de índice precisam fazer uma negociação correspondente.

Gráfico 08: Fundos de Índices acompanham índices de perto

Normalmente, as mudanças em um índice tornam-se efetivas após o fechamento do mercado. Isso significa que o índice terá uma lista renovada de constituintes e tamanhos de empresas a partir da próxima abertura (conhecida como data “efetiva”). Como mostramos no Gráfico 9:

• O preço que um provedor de índice usa para remover e adicionar ações é o fechamento da noite anterior à data efetiva (no caso abaixo, na sexta-feira).
• Se um índice está programado para adicionar uma nova empresa na segunda-feira, o retorno dessa empresa desde o fechamento anterior até a abertura será incluído no retorno do índice (linha tracejada roxa).
• Para corresponder a esse retorno, o fundo precisa vender a exclusão no fechamento do mercado na sexta-feira para replicar o que o índice está fazendo.

Na verdade, vemos evidências de fundos de índice negociando no fechamento para corresponder mais precisamente aos retornos do índice, com muito do volume esperado do índice transacionando no instante em que o mercado fecha. Isso torna os fechamentos dos dias de reequilíbrio do índice pontos de liquidez incomumente grandes (também veja o pico no Gráfico 11).

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Gráfico 09: Exemplo hipotético de reconstituição de Índices

No entanto, até as datas escolhidas para o rebalanceamento pelos diferentes índices variam.

O Nasdaq e o S&P fazem o rebalanceamento na terceira sexta-feira (de vencimento) do trimestre (março, junho, setembro ou dezembro). Isso coincide com maior liquidez nos mercados causada pelo "Triple Witching", quando múltiplos produtos derivativos expiram simultaneamente.

Contudo, para adições e exclusões, o S&P geralmente utiliza a data de remoção de uma ação (frequentemente após o fechamento de uma fusão ou aquisição) para fazer novas adições – permitindo que os fluxos de caixa e a rotatividade coincidam com eventos específicos.  

Outros índices como o Russell e o MSCI movem intencionalmente as reconstituições para longe de datas em que a negociação do índice possa impactar outras negociações. Por exemplo:

• O Russell escolhe a quarta sexta-feira de junho (a menos que também seja o final do trimestre ou do ano, quando os volumes são baixos).
• O MSCI escolhe um final de mês não trimestral (fevereiro, maio, agosto e novembro).

Quanto aviso os provedores de índice dão sobre as mudanças?

Considerando que toda a indústria tende a fazer negociações de índice ao mesmo tempo, as negociações podem ser muito grandes. Isso significa que a indústria muitas vezes precisa de tempo para posicionar a liquidez para atender à demanda dos fundos de índice – seria difícil negociar uma semana de liquidez em apenas alguns dias sem impacto no mercado. Para acomodar isso, os índices normalmente fornecem aviso prévio das mudanças – variando de dias (principalmente nas mudanças do S&P) a mais de um mês (para a reconstituição anual do Russell).

Mesmo antes dessa data, especialmente para grandes rebalanceamentos, o provedor do índice precisa de algum tempo para fazer seus cálculos. Normalmente, um provedor de índice irá:

• Capturar os dados em uma data específica.
• Calcular o novo índice usando dados dessa data.
• Anunciar as mudanças com tempo suficiente para o mercado fornecer liquidez antes da data de negociação do índice.

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Gráfico 10: Reconstrução hipotética de ciclo de índice

Empresas devem querer estar em um índice (ou em três)

Estar incluído em um índice é importante para as empresas.

Uma grande proporção de investidores de longo prazo são profissionais. Adicionar uma ação a um índice normalmente força os profissionais a considerar se ainda podem se dar ao luxo de não possuir a ação. Isso porque, se a ação superar, e eles não a possuírem, seu portfólio terá um desempenho inferior em relação a outros fundos que possuem a ação.

Não surpreendentemente, nossos estudos de inclusões no Russell mostram que a inclusão no índice quase sempre traz novos investidores de longo prazo para a base de acionistas de uma empresa e, com isso, aumenta a liquidez e a negociação. Apenas a expectativa de inclusão no índice parece aumentar a liquidez, enquanto os fundos de hedge se preparam para as compras do índice (janeiro-abril). Então, confirmando o que notamos acima, os volumes aumentam no dia real do rebalanceamento em junho, quando todos os fundos de índice adicionam a ação ao seu portfólio quando o índice muda. No entanto, uma vez que os fundos de índice são proprietários da ação, eles não deveriam precisar negociar – mas a liquidez parece permanecer cerca de duas vezes maior após ser adicionada ao índice Russell 2000.  

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Gráfico 11: A liquidez aumenta quando ações são incluídas em um índice

Outros estudos que realizamos mostram que maior liquidez geralmente resulta em spreads mais apertados, reduzindo os custos de negociação e, consequentemente, diminuindo assim o custo de capital.

Os Índices são importantes para os Investidores também

Embora nem todos os índices sejam construídos da mesma forma, a maioria segue alguns ingredientes-chave em sua construção.

Eles fornecem uma maneira sistemática e transparente, baseada em regras, para medir o desempenho de um mercado específico. Eles ajudam os investidores a medir o desempenho de fundos mútuos ativos e de índice – e talvez até de seus portfólios pessoais.

Eles também ajudaram a estimular o crescimento do investimento em índices de baixo custo e ETFs.

Em resumo, os índices desempenham um papel vital na forma como as pessoas economizam e na riqueza que geram ao longo do tempo.

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