Tudo sobre a Concentração de Índices

Como discutimos anteriormente, nem todos os índices são criados da mesma maneira. Algumas das principais diferenças, além de características como tamanho e estilo, podem ser o esquema de ponderação.

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Depois que os índices selecionam os títulos que atendem aos requisitos de elegibilidade, é necessário determinar o peso de cada ação no índice (Gráfico 1).

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Gráfico 1: Processo de criação de índices

A maioria dos principais índices de referência usa ponderações de capitalização de mercado para as ações, de modo que o tamanho de cada ação reflete seu valor no mercado. No entanto, gestores de portfólio ativos que buscam superar o mercado podem usar fundamentos ou momentum para aumentar e diminuir os pesos das ações em suas carteiras.

A concentração dos índices muda ao longo do tempo

Às vezes, as ponderações por capitalização de mercado levam à concentração – por vezes excessivas (“top-heaviness”), no portfólio do índice.

A concentração tem sido um assunto em destaque recentemente, graças às chamadas "sete magníficas" (empresas tecnológicas cotadas em bolsas norte-americanas cujas ações lideram a maioria dos ganhos do índice de referência) — cada uma das quais já teve sua capitalização de mercado ultrapassando US$ 1 trilhão em algum momento. Seus retornos representaram a maioria dos retornos do mercado dos EUA em 2023, tornando-as uma proporção cada vez maior da capitalização total de mercado.

Embora essa concentração aumentada tenha sido notícia recentemente, vemos (abaixo) que essa não é a primeira vez que o mercado esteve fortemente concentrado. De fato, dados da S&P mostram que o peso das cinco maiores empresas também somava cerca de 25% do índice total na década de 1970.

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Gráfico 2: Concentração de índices ao longo do tempo

Existem diferentes maneiras de medir a concentração

Hoje, analisamos diferentes maneiras de medir a concentração dos índices. Também discutimos por que (e como) alguns índices lidam com a concentração.

Algumas medidas são simples

O gráfico acima representa uma maneira simples de olhar para a concentração; por exemplo, quanto do portfólio é representado pelas cinco ou dez principais ações.

O gráfico abaixo mostra que mesmo essa medida simples varia significativamente entre os portfólios ponderados por capitalização de mercado. Por exemplo, o peso total das dez maiores participações no Nasdaq-100 Index® (NDX®) é muito maior do que no Nasdaq US 500 Large Cap™ Index (NQUS500LC™) ou no Nasdaq US Benchmark™ Index (NQUSB™), o índice total do mercado dos EUA.

No entanto, todos os três são mais concentrados do que o Nasdaq-100 Equal Weighted™ Index (NDXE™), que dá a cada empresa um peso de 1% (1/100 do portfólio), independentemente do tamanho.

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Gráfico 3: Principais 10 participações do índice

Algumas medidas são mais inclusivas

Olhar apenas para as dez principais ações (acima) sugere que o Nasdaq-100 é cerca de duas vezes mais concentrado do que o Nasdaq US 500 Large Cap™ Index (NQUS500LC™) – um proxy para o S&P 500.

No entanto, o Nasdaq US 500 Large Cap Index também tem aproximadamente cinco vezes mais ações do que o Nasdaq-100®, que inclui as 100 maiores empresas não financeiras listadas no Nasdaq.

Outra maneira de olhar para a concentração é considerar como uma proporção específica de empresas no portfólio adiciona a um peso cumulativo. O Gráfico 4 mostra os dados dessa maneira.

Se traçarmos uma linha ao longo dos 10% principais símbolos de cada índice, vemos que o Nasdaq-100® e o NQUS500LC™ são muito consistentes.  

O top 10 e top cinquenta ações, respectivamente, representam aproximadamente a mesma quantidade (50%) do peso do portfólio, uma tendência que continua para toda a carteira (as linhas azul claro e escuro se sobrepõem).

Curiosamente, visto dessa forma, o Mercado Amplo dos EUA, representado pelo Nasdaq US Benchmark™ Index (linha cinza), é mais concentrado, com os 10% principais das ações representando quase 80% do portfólio.

Em contrapartida, o Nasdaq-100 Equal Weighted™ Index resulta em uma linha amarela reta, pois cada título contribui com o mesmo peso adicional para o portfólio total.

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Gráfico 4: Pesos cumulativos do índice podem ajudar a normalizar

Algumas medidas são mais complexas

Alguns pesquisadores desenvolveram maneiras mais sofisticadas de medir a concentração, como:

• Herfindal Hirshman (HHI), que é medido como a soma dos pesos quadrados do portfólio (por exemplo, 5%^2 + 4%^2 + 3,5%^2…), tem sido historicamente usado para analisar a concentração de mercado por reguladores em questões de potencial antitruste relacionadas a fusões e aquisições. No entanto, o HHI pode ser usado para analisar a concentração do portfólio medindo a soma dos pesos quadrados das ações individuais no portfólio.
• Número Efetivo de Ações (Amplitude) é o recíproco do HHI (ou seja, 1/HHI) e reflete o número ‘efetivo’ de ações representadas no índice. Por exemplo, um índice altamente concentrado com 100 ações pode ser efetivamente representado por apenas 10 ações.
• Misturando HHI e Amplitude é outra maneira de medir a concentração do índice, combinando o HHI e o Número Efetivo de Ações (Amplitude) em uma única métrica. Usando essa matemática, um portfólio com pesos iguais tem concentração = 0, enquanto uma medida mais próxima de 1 indica concentração em um único ativo.

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Gráfico 5: Fórmula para concentração

O gráfico 6 mostra como isso funciona para três portfólios hipotéticos de 10 ações – variando de peso igual a capitalização de mercado (caso “base”) a ponderação artificialmente concentrada.

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Gráfico 6: Exemplo de concentração

Em cada versão, calculamos HHI, Amplitude e Concentração. Note que, no caso extremo, onde a concentração é "alta", o número efetivo de ações (ou "Amplitude") é próximo a 1 título (Gráfico 6).

Aplicando a pontuação de concentração combinada a portfólios reais  

Podemos facilmente aplicar a mesma matemática a portfólios reais. No Gráfico 7, calculamos a concentração nos índices de ETFs Setoriais da S&P, além dos índices Nasdaq-100®, Nasdaq-100 Equal Weighted™ e Nasdaq US 500 Large Cap™ que analisamos anteriormente.

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Gráfico 7: Concentração por setores

Vemos que:

• O Nasdaq US 500 Large Cap™ Index, Tecnologia (XLK) e Consumo Discricionário (XLY) são os mais concentrados. Outros ETFs setoriais como Utilidades (XLU), Industriais (XLI) e Materiais (XLB) têm níveis de concentração bem mais baixos.
• O Nasdaq-100 Equal Weighted™ Index tem uma concentração igual a 0% (o limite inferior para a concentração, conforme descrito acima).
• Comparando diferentes medidas de concentração em portfólios reais

Podemos até comparar como cada medida de concentração aparece para todos esses portfólios reais no Gráfico 8, onde colorimos por concentração (vermelho é mais concentrado, azul é menos). Isso mostra que:

• O peso das Top 10 faz com que os portfólios setoriais menores pareçam mais concentrados, enquanto os Top 10% de símbolos mostram que um setor como Serviços de Comunicação (com 23 ações) tem um nível de concentração semelhante ao de Financeiros (com 73 ações).
• O HHI faz o NQUS500LC™ parecer semelhante ao portfólio de peso igual.
• O número efetivo de ações mostra que os portfólios de ETFs setoriais de Serviços de Comunicação, Energia, Consumo Discricionário e Tecnologia têm níveis de concentração notavelmente mais altos do que outros setores.
• A pontuação combinada mostra que o NQUS500LC™ agora tem níveis de concentração semelhantes aos de Tecnologia e Consumo Discricionário sozinhos, em torno de 80%+.
• O índice de peso igual tem consistentemente a menor quantidade de concentração em cada medida.

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Gráfico 8: As medidas de concentração podem variar

Concentração é importante para os fundos de índice

A concentração dos índices também é importante para os fundos de índice projetados para acompanhar seus benchmarks.  

Para que os fundos de investimento (ou sociedades de investimento) se qualifiquem como uma Companhia de Investimento Regulamentada (RIC), eles devem satisfazer certos requisitos de diversificação trimestralmente. Geralmente, as sociedades de investimento podem buscar ser tratadas como uma RIC devido ao tratamento fiscal de repasse.

O repasse dos ganhos é importante para os investidores. Por exemplo, considere o diagrama no Gráfico 9 abaixo:

• Uma empresa (ação) ganha receita, que é então tributada. O saldo é pago como dividendo ou resulta na valorização do preço das ações.
• Os investidores – pessoa física - que possuem a ação recebem esses dividendos, que aumentam a renda tributável. Em seguida, quando vendem a ação, qualquer ganho de capital também é tributado.
• Os fundos mútuos geralmente são permitidos a “repassar” a receita de dividendos e os ganhos para os investidores finais. Se não pudessem, e os fundos mútuos também pagassem impostos, os investidores que usam portfólios geridos profissionalmente receberiam retornos menores do que se possuíssem as ações diretamente — o que não incentivaria a expertise, diversificação ou economias de escala que os fundos mútuos oferecem aos investidores.

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Gráfico 9: Exemplo de tributação de repasse

No entanto, para que os fundos de investimento recebam o tratamento fiscal de repasse, o fundo deve cumprir vários requisitos de qualificação, incluindo as seguintes regras de diversificação:

• Teste de 50%: Os títulos que representam mais de 5% dos ativos totais não podem exceder 50% do portfólio total.
• Teste de 25%: Nenhum emissor único pode representar mais de 25% dos ativos totais do portfólio.

As companhias de investimento e fundos devem buscar consultoria jurídica e/ou tributária profissional quanto às qualificações para o tratamento fiscal de repasse.

Essas regras são importantes para que os provedores de índices possam lidar com a concentração. Isso geralmente é feito modificando o sistema de ponderação usado pelo índice para garantir que os fundos que seguem o índice estejam em conformidade com a parte de compliance da RIC.

Como o Nasdaq-100® reduz a concentração?

Um exemplo recente em que isso aconteceu foi no Nasdaq-100®. O índice usa um esquema de ponderação por capitalização de mercado “modificado”, que limita o peso de qualquer emissor. Especificamente, as regras do índice Nasdaq-100 estabelecem que durante o processo de reequilíbrio trimestral:

• Os pesos dos emissores são limitados a 20% do índice se seus pesos excederem 24%.
• O peso agregado dos emissores cujos pesos excedem 4,5% é redefinido para 40% se seu peso agregado exceder 48%

O processo de limitação utilizado no momento da reconstituição anual em dezembro é ainda mais rigoroso do que os reequilíbrios trimestrais mostrados acima para março, junho e setembro.

O Nasdaq-100® também tem uma regra especial que permite que os títulos sejam ajustados "ad-hoc" no caso de os pesos dos títulos se tornarem extremamente concentrados entre os reequilíbrios programados. Isso aconteceu em julho de 2023, quando o Nasdaq anunciou o terceiro 'reequilíbrio especial' da história devido à concentração excessiva.

Como o reequilíbrio especial do Nasdaq-100 em 2023 reduziu a concentração

O Gráfico 10 mostra como os pesos do Nasdaq-100® mudaram de pesos de capitalização de mercado (linha cinza diagonal) para novos pesos (pontos) a fim de reduzir os níveis de concentração do índice. Os pesos das seis maiores empresas foram reduzidos (pontos marrons). Importante, em vez de limitar todos ao mesmo peso, seus tamanhos foram reduzidos proporcionalmente ao tamanho da capitalização de mercado.

Então, quase todas as outras ações receberam pesos maiores (pontos verdes).

Além disso, uma coisa que diferencia o Nasdaq-100® é que ele inclui qualquer empresa listada no Nasdaq. Os quatro pontos verdes abaixo da linha representam essas empresas (ASML, AZN, JD, PDD). No entanto, seu peso é baseado nas ações ADR em circulação nos bancos depositários, portanto, podem não englobar a capitalização de mercado total da empresa.  

No geral, o reequilíbrio 'especial' de julho de 2023 produziu um turnover de ~12%, que é maior do que os reequilíbrios programados históricos do NDX®, mas ainda muito menor do que outros índices 'ativos'.

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Gráfico 10: Como a ponderação do Nasdaq-100® mudaram de pesos de capitalização de mercado (linha diagonal)

Outros índices também modificam seus pesos

O Nasdaq-100® não é o único índice a modificar seus pesos para reduzir a concentração sob os níveis de conformidade da RIC. Os índices S&P Sector Select (que são os benchmarks subjacentes para os ETFs SPDR) são uma série bem conhecida de fundos que também seguem uma abordagem de ponderação modificada. Com base nas regras:

• O peso máximo de segurança é em torno de 23% (permitindo uma margem de 2% para o requisito de diversificação de fim de trimestre de 25%).
• A soma das empresas com pesos superiores a 4,8% não pode exceder 50%.

Podemos ver no Gráfico 11 como esses portfólios se comparam aos pesos de capitalização de mercado (linhas diagonais). Os resultados são semelhantes aos resultados para o Nasdaq-100® (Gráfico 10 acima). No entanto, as linhas horizontais mostram que as maiores ações nesses índices são limitadas nas regras (em 23% e 4,8%), independentemente dos tamanhos relativos das empresas.

Os resultados também mostram que os índices de Serviços de Comunicação, Consumo Discricionário e Energia geralmente têm níveis mais altos de concentração, consistentes com as métricas Top 10 e HHI no Gráfico 8 acima.

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Gráfico 11: Outros índices ajustam pesos

Por que isso importa?

A diversificação é importante para os investidores, especialmente aqueles que usam fundos mútuos tributáveis.

Vemos que existem muitas maneiras diferentes de medir o quão diversificados são os índices e, portanto, os portfólios que os seguem.  

É importante ressaltar que, embora a diversificação mude os pesos em um índice, ela geralmente trabalha para garantir que os investidores recebam exposições diversificadas e eficientes em termos de impostos.

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